Gare aux sirènes de l’argent gratuit
Les contraintes budgétaires ont disparu. Pour les gouvernements, c’est à la fois une opportunité et un danger.
On dit parfois que les gouvernements ont gâché la crise financière mondiale de 2007-2009 en ne repensant pas la politique économique après que la poussière soit retombée.
Personne ne dira la même chose de la pandémie de Covid-19. Elle a conduit à une ruée désespérée vers l’adoption de politiques qui, il y a quelques mois à peine, étaient soit inimaginables, soit hérétiques. Il en résulte aujourd’hui un profond changement dans l’économie, du genre de celui qui ne se produit qu’une fois par génération. Tout comme dans les années 1970, le keynésianisme céda la place au monétarisme austère de Milton Friedman, et dans les années 1990, lorsque les banques centrales obtinrent leur indépendance...
On dit parfois que les gouvernements ont gâché la crise financière mondiale de 2007-2009 en ne repensant pas la politique économique après que la poussière soit retombée. Personne ne dira la même chose de la pandémie de Covid-19. Elle a conduit à une ruée désespérée vers l’adoption de politiques qui, il y a quelques mois à peine, étaient soit inimaginables, soit hérétiques. Il en résulte aujourd’hui un profond changement dans l’économie, du genre de celui qui ne se produit qu’une fois par génération. Tout comme dans les années 1970, le keynésianisme céda la place au monétarisme austère de Milton Friedman, et dans les années 1990, lorsque les banques centrales obtinrent leur indépendance, la pandémie marque le début d’une nouvelle ère. Sa préoccupation première sera d’exploiter les opportunités et de contenir les risques énormes qui découlent d’un niveau d’intervention étatique surdimensionné dans l’économie et les marchés financiers.
Cette nouvelle ère se caractérise par quatre éléments. Le premier est l’ampleur stupéfiante des emprunts d’État actuels et le potentiel apparemment illimité d’en faire encore plus. Le FMI prévoit que les pays riches emprunteront 17 % de leur PIB combiné cette année pour financer 4 200 milliards de dollars de dépenses et de réductions d’impôts destinées à maintenir l’économie en vie. Ce n’est pas fini. En Amérique, le Congrès débat d’un autre paquet de dépenses. L’Union européenne vient de se mettre d’accord sur un nouveau plan de relance financé par des emprunts communs, franchissant ainsi un Rubicon politique. Le deuxième élément est le vrombissement des planches à billets. En Amérique, en GrandeBretagne, dans la zone euro et au Japon, les banques centrales ont créé de nouvelles réserves d’argent d’une valeur de quelque 3 700 milliards de dollars en 2020. Une grande partie de ces réserves a été utilisée pour acheter la dette publique, ce qui signifie que les banques centrales financent tacitement le plan de relance. Le résultat est que les taux d’intérêt à long terme restent bas même si les émissions de dette publique s’envolent.
Le rôle croissant de l’État en tant “qu’attributeur de capital en chef” est le troisième aspect de cette nouvelle ère. Pour éviter un resserrement du crédit, la Réserve fédérale, agissant de concert avec le Trésor, s’est introduite sur les marchés financiers en rachetant les obligations d’AT&T, d’Apple et même de Coca-Cola, et en prêtant directement à tout le monde, des courtiers en obligations aux hôpitaux à but non lucratif. Ensemble, la Réserve fédérale et le Trésor soutiennent désormais 11 % de l’ensemble de la dette des entreprises américaines. Dans le monde riche, les gouvernements et les banques centrales suivent l’exemple.
La dernière caractéristique est la plus importante : une faible inflation. L’absence de pression à la hausse sur les prix signifie qu’il n’y a pas de besoin immédiat de ralentir la croissance des bilans des banques centrales ou de relever les taux d’intérêt à court terme de leur plancher autour de zéro. Une faible inflation est donc la raison fondamentale de ne pas se préoccuper de la dette publique qui, grâce à une politique monétaire accommodante, coûte désormais si peu au service de la dette qu’elle ressemble à de l’argent gratuit.
Ne vous faites pas d’illusions : le rôle de l’État reviendra comme par magie à la normale une fois que la pandémie sera passée et que le chômage aura diminué. Oui, les gouvernements et les banques centrales peuvent réduire leurs dépenses et leurs plans de sauvetage. Mais la nouvelle ère de l’économie reflète l’aboutissement de tendances à long terme. Même avant la pandémie, l’inflation et les taux d’intérêt étaient modérés malgré un boom de l’emploi. Aujourd’hui, le marché obligataire ne montre toujours pas de signes d’inquiétude quant à l’inflation à long terme. S’il a raison, les déficits et l’impression de monnaie pourraient bien devenir les outils standards de l’élaboration des politiques pendant des décennies. Le rôle croissant des banques centrales sur les marchés financiers, quant à lui, reflète la stagnation des banques en tant qu’intermédiaires et l’importance des banques parallèles et des marchés financiers innovants et avides de risques. Autrefois, lorsque les banques commerciales étaient les maîtres du jeu, les banques centrales étaient les prêteurs en dernier ressort. Aujourd’hui, les banques centrales doivent de plus en plus souvent se salir les mains à Wall Street et ailleurs en agissant comme de gigantesques “faiseurs de marché en dernier ressort”. Un État dont la portée est toujours plus large et plus profonde dans l’ensemble de l’économie crée certaines opportunités. Grâce à la faiblesse des taux, il est moins coûteux pour l’État d’emprunter pour construire de nouvelles infrastructures, des laboratoires de recherche aux réseaux électriques, qui stimuleront la croissance et permettront de faire face à des menaces telles que les pandémies et le changement climatique. Avec le vieillissement des sociétés, l’augmentation des dépenses de santé et des retraites est inévitable. Si les déficits qui en résultent contribuent à stimuler l’économie, il y a d’autant plus de raisons de les accepter.
Cependant, la nouvelle ère présente également de graves risques. Si l’inflation fait un bond inattendu, c’est tout l’édifice de la dette qui sera ébranlé, car les banques centrales devront relever leurs taux directeurs et, à leur tour, payer d’énormes intérêts sur les nouvelles réserves qu’elles auront créées pour acheter des obligations. Et même si l’inflation reste faible, la nouvelle machine est vulnérable à la capture par les lobbyistes, les syndicats et consorts
L’un des principaux enseignements du monétarisme est que la gestion macroéconomique tentaculaire offre aux politiques des possibilités infinies de créer des favoris. Déjà, ils décident quelles entreprises bénéficient d’avantages fiscaux et quels travailleurs devraient être payés par l’État en attendant que leur ancien emploi réapparaisse. Bientôt, certains prêts au secteur privé vont tourner au vinaigre, laissant aux gouvernements le soin de choisir les entreprises qui échouent. Lorsque l’argent est gratuit, pourquoi ne pas sauver les entreprises, protéger les emplois obsolètes et sauver les investisseurs ? Même si cela constituerait un bref stimulant, c’est la recette pour des marchés faussés, l’aléa moral et une faible croissance. La peur de la myopie des politiques a poussé de nombreux pays à déléguer le pouvoir à des banques centrales indépendantes, qui utilisent un outil unique et simple – les taux d’intérêt – pour gérer le cycle économique. Pourtant, aujourd’hui, les taux d’intérêt, si proches de zéro, semblent impuissants, et les monarques qui dirigent les banques centrales du monde entier deviennent plutôt des serviteurs travaillant comme bras armé du gouvernement pour la gestion de la dette.
Marchés libres et déjeuners gratuits
Chaque nouvelle ère de l’économie est confrontée à un nouveau défi. Après les années 1930, la tâche a consisté à prévenir les dépressions. Dans les années 1970 et au début des années 1980, le Saint Graal devait mettre fin à la stagflation. Aujourd’hui, la tâche des législateurs consiste à créer un cadre qui permette de gérer le cycle économique et de lutter contre les crises financières sans qu’il y ait de prise de contrôle politisée de l’économie. Cela peut impliquer de déléguer la puissance de feu budgétaire aux technocrates, ou de réformer le système financier pour permettre aux banques centrales d’adopter des taux d’intérêt très négatifs, en exploitant le changement révolutionnaire chez les consommateurs, qui délaissent les anciennes banques au profit des paiements numériques et des fintechs. Les enjeux sont importants. En cas d’échec, l’ère de l’argent gratuit finira par avoir un prix ahurissant.
La pandémie a conduit à une ruée désespérée vers l’adoption de politiques qui, il y a quelques mois à peine, étaient soit inimaginables, soit hérétiques. Il en résulte aujourd’hui un profond changement dans l’économie, du genre de celui qui ne se produit qu’une fois par génération.
Aujourd’hui, la tâche des législateurs consiste à créer un cadre qui permette de gérer le cycle économique et de lutter contre les crises financières sans qu’il y ait de prise de contrôle politisée de l’économie.