Le spectre du retour de l’inflation
Le risque peut sembler lointain, il n’en est pas moins bien réel
Un spectre hante les investisseurs : le retour de l’inflation. Mais s’agit-il d’une menace plausible ? Et qu’est-ce que cela signifierait si elle revenait ?
Ce sont très certainement les questions économiques les plus importantes auxquelles les investisseurs sont confrontés. Une inflation élevée inattendue ferait grimper les taux d’intérêt, déstabiliserait les taux de change, déclencherait des troubles sur les marchés du travail, pousserait les personnes très endettées à faire défaut et déstabiliserait les marchés d’actifs. À l’heure actuelle, une inflation sensiblement plus élevée semble un risque lointain. Mais, après quatre décennies d’inflation bien maîtrisée, les politiques monétaires et fiscales déclenchées par la pandémie, ainsi que les changements structurels à plus long terme...
Un spectre hante les investisseurs : le retour de l’inflation. Mais s’agit-il d’une menace plausible ? Et qu’est-ce que cela signifierait si elle revenait ?
Ce sont très certainement les questions économiques les plus importantes auxquelles les investisseurs sont confrontés. Une inflation élevée inattendue ferait grimper les taux d’intérêt, déstabiliserait les taux de change, déclencherait des troubles sur les marchés du travail, pousserait les personnes très endettées à faire défaut et déstabiliserait les marchés d’actifs.
À l’heure actuelle, une inflation sensiblement plus élevée semble un risque lointain. Mais, après quatre décennies d’inflation bien maîtrisée, les politiques monétaires et fiscales déclenchées par la pandémie, ainsi que les changements structurels à plus long terme de l’économie mondiale, pourraient ruiner cette perspective confortable. Pour comprendre ce que cette possibilité signifie, nous devons commencer par un retour en arrière.
Décennie 1970, les ressorts d’une inflation historique
La dernière fois que l’inflation a explosé de manière incontrôlée dans les pays à hauts revenus, c’était dans les années 1970. Le Royaume-Uni a joué un rôle de premier plan dans cette histoire. En août 1975, l’inflation des prix de détail en glissement annuel a atteint 27 %. En avril 1980, elle est remontée une nouvelle fois à 22 %. Les deux chocs pétroliers ont été des causes importantes de la flambée de l’inflation. Mais il y avait aussi un aspect intérieur crucial à cette histoire. Une spirale vicieuse d’inflation élevée, de contrôle des salaires et de militantisme ouvrier caractérise la décennie. En janvier 1974, en réponse à une grève des mineurs de charbon, Edward Heath, le Premier ministre, déclare même la semaine de trois jours. Le Royaume-Uni semblait sur le point de se transformer en Argentine, un pays connu pour son militantisme ouvrier et sa forte inflation. Mais il n’est pas le seul. L’Italie a connu une inflation aussi grave que celle du Royaume-Uni. D’autres pays à revenu élevé ont également souffert.
Parmi les sept principaux pays à haut revenu actuels, l’Allemagne est celle qui s’en est le mieux tirée : son taux moyen d’inflation des prix à la consommation dans les années 1970 était inférieur à 5 %, contre 13 % pour le Royaume-Uni, et 7 % pour les États-Unis. Le succès relatif de l’Allemagne a contribué à renforcer les arguments en faveur d’une banque centrale indépendante et d’un ancrage anti-inflationniste de la politique monétaire.
Stagflation, une calamité pour le prix des actifs
Les années 1970 ont été marquées par la stagflation – une forte inflation et une faible croissance. Elles ont également été, par conséquent, une ère de performance exécrable pour les prix des actifs.
Pour les détenteurs d’obligations, pour la plupart des personnes âgées qui comptaient sur elles pour assurer leur sécurité pendant leur vieillesse, une décennie de forte inflation a été un désastre financier. Les actions ont également connu des résultats calamiteux. Le ratio cours/bénéfices corrigé des variations cycliques (CAPE), mis au point par le lauréat du prix Nobel Robert Shiller, s’est effondré, passant de 24 en 1966 à 8 en 1974 et à 7 en 1982.
Les valorisations du marché américain sont presque retombées aux niveaux observés lors de la Grande dépression du début des années 1930. Le rapport entre la valeur du marché boursier et le produit intérieur brut britannique est tombé à 11 % en 1974. Aux États-Unis, le creux a été de 21 % en 1982.
Au vu de ces valeurs, les marchés boursiers disaient que le capitalisme était fini. Qu’est-ce qui a provoqué ce désastre ?
Tout d’abord, les politiques fiscales et monétaires inflationnistes de la fin des années 1960 et du début des années 1970, la flambée du prix du pétrole, les conflits sociaux, l’échec des contrôles des salaires, le contrôle des prix et la compression des bénéfices, aggravés par l’absence d’ajustement de la fiscalité à l’impact de l’inflation. Plus tard, au début des années 1980, les politiques monétaires rigoureuses de Paul Volcker, président de la Réserve fédérale, aux ÉtatsUnis, et de Margaret Thatcher et de son chancelier Geoffrey Howe, au Royaume-Uni, ont fait leur apparition.
L’ère du contrôle de l’inflation
Après ces années douloureuses, le contrôle de l’inflation est passé au premier plan. L’idée que l’inflation était un prix à payer pour réduire le chômage a été rejetée comme une théorie vouée à l’échec. Au départ, l’alternative était le ciblage monétaire recommandé par Milton Friedman.
Lorsque cette solution s’est avérée ne pas fonctionner aussi bien qu’on l’espérait, les responsables politiques sont passés du ciblage d’un instrument, la monnaie, au ciblage de l’objectif, l’inflation. Le ciblage formel de l’inflation a commencé en Nouvelle-Zélande au début des années 1990 et s’est répandu, en même temps que l’indépendance de la banque centrale, dans une grande partie du monde, notamment au Royaume-Uni.
La maîtrise réussie de l’inflation a coïncidé avec le début d’un boom prolongé et remarquable du prix des actifs.
Le marché haussier prolongé des obligations a été une conséquence automatique du déclin rapide de l’inflation. Cette tendance a été renforcée par l’effondrement des taux d’intérêt réels, qui ont atteint les niveaux négatifs actuels. Il n’était pas difficile pour un gestionnaire de fonds obligataires de passer pour un génie.
Il en a été de même pour les gestionnaires de fonds d’actions. Aux États-Unis, le CAPE a atteint 44 en 2000, un record absolu. Le seul marché haussier qui s’est rapproché de celui-ci a été celui des années 1920. Le rapport entre la valeur du marché boursier et le PIB a grimpé à 162 % au Royaume-Uni et à 157 % aux États-Unis en 2000. Le capitalisme était triomphant.
Le pic de la “bulle Internet” de 2000 a été suivi d’un krach, puis d’un autre après la crise financière de 2007-2008. Néanmoins, le marché américain s’est redressé : à la fin de 2020, le CAPE américain était le deuxième plus élevé jamais enregistré et le marché boursier valait 187 % du PIB américain.
Le passage à l’économie de marché
Le succès de la maîtrise de l’inflation est loin d’être le seul moteur de ce grand marché haussier. Elle s’inscrivait dans un mouvement plus large d’abandon de l’économie réglementée de l’après-guerre au profit de l’économie de marché : affaiblissement des syndicats, réductions d’impôts, libéralisation des échanges, déréglementation financière et ouverture des flux de capitaux.
Dans une analyse classique publiée en 2004, Kenneth Rogoff, de l’université de Harvard, a soutenu que cette augmentation de la pression concurrentielle, provenant en partie de l’entrée de la Chine dans l’économie mondiale, était un facteur clé du succès de la politique de désinflation.
On pourrait ajouter que ces changements – désinflation,
Une inflation élevée inattendue ferait grimper les taux d’intérêt, déstabiliserait les taux de change, déclencherait des troubles sur les marchés du travail, pousserait les personnes très endettées à faire défaut et déstabiliserait les marchés d’actifs.
Ce deuxième grand choc en douze ans vat-il déclencher ce que la crise financière mondiale n’a pas fait : le passage à une inflation élevée, que beaucoup de gens de droite craignaient alors, et la révolte contre le capitalisme, que beaucoup de gens de gauche souhaitaient alors ?
déréglementation et mondialisation – ont également entraîné un revirement fondamental du pouvoir économique et politique, qui s’est détourné du travail au profit des détenteurs de capitaux. Cela aussi a favorisé le marché haussier. Une question importante est de savoir pourquoi le cycle inflationdésinflation – et plus globalement une grande partie de ce qui s’est passé sur le plan économique – était si similaire dans les pays à haut revenu. La réponse est sans doute qu’ils sont tous exposés à des idées communes et reliés par le commerce, les flux de capitaux et la politique monétaire.
Une autre caractéristique marquante des quatre dernières décennies a été l’expansion de la dette, au départ principalement privée, sous l’effet de la déréglementation financière. Après la crise financière mondiale de 2007 et 2008 et la crise de la zone euro qui a suivi, la dette publique a également explosé. L’accumulation de la dette a également été la conséquence d’une demande structurellement faible dans l’économie mondiale. En 2005, l’ancien président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a appelé ce phénomène “l’excès d’épargne”. Plus récemment, l’ancien secrétaire au Trésor américain, Lawrence Summers, l’a qualifié de “stagnation séculaire”.
Il en résulte des taux d’intérêt réels en baisse et finalement négatifs et, compte tenu des faibles taux d’inflation, des taux d’intérêt nominaux proches de zéro, voire négatifs, surtout en période de crise grave. La crise financière asiatique de 1997-1998 et l’éclatement de la bulle Internet en 2000 n’étaient que des indices de ce qui pourrait arriver. Le grand choc pour le système a été la crise financière mondiale, à laquelle on a répondu par une énorme réaction monétaire et fiscale.
Certains craignaient alors que cela ne mette fin à l’ère de la faible inflation. Cette crainte s’est avérée injustifiée. Un resserrement budgétaire prématuré et une faible réaction de la politique monétaire, en particulier dans la zone euro, ont conduit à une reprise décevante et à la persistance d’une inflation inférieure aux objectifs aux ÉtatsUnis et dans la zone euro.
Le nouveau choc de la Covid
La leçon tirée de cette expérience décevante est que la réponse devra être plus rapide, plus importante et plus déterminée la prochaine fois. La Covid-19, un choc d’un tout autre type, s’est avérée être cette “prochaine fois”. Elle a donné lieu à des mesures fiscales et monétaires extraordinaires, destinées à stabiliser l’économie et les revenus de la population.
Ce deuxième grand choc en douze ans va-t-il déclencher ce que la crise financière mondiale n’a pas fait : le passage à une inflation élevée, que beaucoup de gens de droite craignaient alors, et la révolte contre le capitalisme, que beaucoup de gens de gauche souhaitaient alors ? Ce n’est certainement pas ce que les marchés attendent aujourd’hui. Ils s’attendent à une reprise saine. Les marchés obligataires indiquent simplement une hausse modeste et souhaitable des attentes en matière d’inflation et des primes de risque d’inflation, en particulier aux ÉtatsUnis. Les marchés boursiers restent également confiants dans la rentabilité future.
La principale préoccupation des banques centrales, notamment de la Réserve fédérale, est toujours d’augmenter l’inflation, et non de la contenir. Les banques centrales espèrent qu’avec une inflation et des anticipations d’inflation plus élevées, elles seraient en mesure de relever les taux d’intérêt bien au-delà de zéro. Cela leur donnerait une plus grande marge de manoeuvre à l’avenir, en réponse à des chocs négatifs.
En outre, les banques centrales estiment que, dans l’économie actuelle, la réaction des salaires au chômage est très faible. Cela signifie qu’elles sont en mesure de diriger les économies “à chaud”, sans craindre une hausse trop forte de l’inflation.
Changements de politiques : la théorie monétaire moderne
La politique a également changé, notamment aux États-Unis, avec l’élection de Joe Biden à la présidence. Les idées de la “théorie monétaire moderne” – selon laquelle la seule contrainte au financement monétaire du gouvernement est l’inflation, qui, à son tour, est mieux contrôlée par la politique budgétaire – ont gagné du crédit intellectuel à gauche. Il en va de même pour la conviction qu’il faut rééquilibrer la relation entre le travail et le capital, en faveur des travailleurs.
Ces nouvelles perspectives se sont concrétisées avec l’adoption aux États-Unis d’un programme de relance budgétaire de 1 900 milliard de dollars soutenu par une politique monétaire expansionniste qui devrait durer au moins jusqu’en 2024, même si la Fed prévoit une croissance du PIB américain pouvant atteindre 6,5 % cette année. L’administration envisage également de consacrer 3 000 milliards de dollars supplémentaires à des priorités à plus long terme, notamment l’économie verte. Au total, ces programmes représenteraient près d’un quart du PIB américain. Il s’agit d’une politique de transformation. Summers a critiqué cette approche, déclarant à Bloomberg : “Il s’agit de la politique macroéconomique fiscale la moins responsable que nous ayons eue au cours des 40 dernières années”. En outre, “elle est fondamentalement motivée par l’intransigeance de la gauche démocrate, et l’intransigeance et le comportement totalement irresponsable de l’ensemble du Parti républicain”.
Il est donc probable qu’il y aura une énorme expansion des dépenses et peu d’impôts supplémentaires. Étant donné les expansions monétaires, les chances d’un dépassement
L’inflation n’est pas revenue. Elle ne le fera peut-être jamais. Mais les changements politiques et stratégiques auxquels nous assistons aujourd’hui, ainsi que les changements à plus long terme dans l’économie mondiale, ont augmenté les chances d’un choc inflationniste d’un certain type.
inflationniste ont considérablement augmenté.
Si cela se produit aux États-Unis, des retombées mondiales sont très probables, notamment au Royaume-Uni. Mais dans d’autres pays à revenu élevé également, l’épargne des ménages est élevée, les déficits budgétaires importants et la politique monétaire expansionniste. Le bois nécessaire à l’allumage d’un feu inflationniste est présent presque partout.
Distorsion de l’économie
Dans les années 1970, l’économiste britannique Charles Goodhart a énoncé ce que l’on a appelé la loi de Goodhart : “Toute régularité statistique observée aura tendance à s’effondrer dès lors qu’une pression est exercée sur elle à des fins de contrôle”. Cette “loi” pourrait contribuer à expliquer l’échec du monétarisme.
Cette loi peut avoir un corollaire : “Une relation statistique, une fois ignorée, deviendra pertinente”. Si c’est le cas, la courbe de Phillips, qui relie le chômage et l’inflation, ou la relation entre la monnaie au sens large et les dépenses, pourrait revenir nous hanter.
Que signifierait donc pour les investisseurs une hausse de l’inflation bien au-delà de 2 ou 3 % ? L’effet initial serait d’augmenter les bénéfices et serait donc bon pour les actions, mais l’inflation serait terrible pour les marchés obligataires. Une inflation élevée a tendance à fausser l’économie, en partie parce que les impôts sont imparfaitement ajustés à l’inflation. Elle entraînera une hausse des taux d’intérêt à long terme. Cela compromettra la solvabilité de nombreux débiteurs, y compris des entreprises, à mesure que la dette sera renouvelée. Par-dessus tout, un dépassement de l’inflation déclenchera une réaction désinflationniste des banques centrales. Cela signifiera des taux directeurs beaucoup plus élevés. Cela pourrait entraîner des vagues de défauts de paiement bien plus importantes qu’au début des années 1980, lorsque la crise de la dette dans les pays en développement était le sujet principal. Cette fois, les crises de la dette pourraient se produire presque partout, car la dette est beaucoup plus importante.
Ces risques pourraient également interagir avec les menaces structurelles exposées par Goodhart et Manoj Pradhan dans ‘The Great Demographic Reversal’. Selon eux, le régime économique qui a débuté dans les années 1980 touche à sa fin, avec la montée du protectionnisme et le vieillissement rapide de toutes les économies importantes, y compris la Chine.
Selon cet ouvrage, à mesure que la population active diminue, le nombre de consommateurs augmentera par rapport au nombre de producteurs, ce qui entraînera une hausse des prix. La pression fiscale augmentera inexorablement à mesure que la population vieillira. Si les gouvernements doivent choisir entre l’inflation et le resserrement budgétaire, ils choisiront la première solution. Enfin, si les taux d’intérêt sont trop élevés pour être confortables, les gouvernements obligeront les banques centrales à les baisser.
En fin de compte, donc, ces pressions aboutiront à une nouvelle ère d’inflation élevée. Certains feront remarquer, à l’encontre de ce point de vue, que ce n’est pas ainsi que les choses se sont terminées au Japon, où des décennies d’argent facile n’ont pas réussi à déclencher l’inflation.
Peut-être que c’est ce qui va se passer maintenant dans le monde entier : nous finirons tous par être japonais. Certes, mais l’histoire ne se répète jamais exactement. La stagflation des années 1970, en particulier la compression des bénéfices et l’effondrement des marchés boursiers, était due aux caractéristiques des économies de l’époque, notamment à la force politique des travailleurs. Les choses peuvent donc se dérouler très différemment cette fois-ci. L’inflation n’est pas revenue. Elle ne le fera peut-être jamais. Mais les changements politiques et stratégiques auxquels nous assistons aujourd’hui, après la Covid, ainsi que les changements à plus long terme dans l’économie mondiale, ont augmenté les chances d’un choc inflationniste d’un certain type. Les investisseurs doivent tenir compte de cette possibilité.