Iταλία: Το χρέος της Γενικής Κυβέρνησης και τα target 2 ισοζύγια (% του ΑΕΠ) 1861-2018
Ηπολιτική αναταραχή και η κοινωνική ανησυχία που τροφοδοτεί την τρέχουσα κρίση στην Ιταλία δεν πρέπει να εκπλήσσουν κανέναν. Αντίθετα, η μόνη αβεβαιότητα ήταν πότε ακριβώς αυτά τα ζητήματα θα γίνονταν πραγματικότητα. Τώρα έχουν γίνει. Το κατά κεφαλήν ΑΕΠ της Ιταλίας το 2018 είναι περίπου 8% χαμηλότερο από το επίπεδό του το 2007, το έτος πριν από την παγκόσμια οικονομική κρίση που πυροδότησε τη Μεγάλη Ύφεση. Και οι προβολές του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου για το 2023 υποδηλώνουν ότι η Ιταλία δεν θα έχει ανακάμψει πλήρως ακόμη από τις σωρευτικές απώλειες παραγωγής της προηγούμενης δεκαετίας.
Μεταξύ των 11 προηγμένων οικονομιών που επλήγησαν από τις σοβαρές χρηματοπιστωτικές αναταράξεις του 2007-2009, μόνο η Ελλάδα υπέστη τη βαθύτερη και παρατεταμένη οικονομική κρίση. Η Ελλάδα και η Ιταλία ήταν οι δύο οικονομίες που είχαν το υψηλότερο βεβαρημένο χρέος στην αρχή της κρίσης (109% και 102% του ΑΕΠ αντίστοιχα), αφήνοντάς τες σε δυσχερή θέση να αντιμετωπίσουν τις σημαντικές δυσμενείς διαταραχές. Από τότε που ξέσπασε η κρίση πριν από μία δεκαετία, η οικονομική στασιμότητα και οι δαπανηρές τραπεζικές αδυναμίες ώθησαν τα βάρη του χρέους ακόμα υψηλότερα, παρά τη δεκαετία εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.
Η Ελλάδα έχει ήδη αντιμετωπίσει περισσότερο από ένα «πιστωτικό γεγονός» και ενώ η Ιταλία είχε επίσης δύο πολύ κοντινές περιπτώσεις, η άνοιξη του 2018 γίνεται το πιο ταραχώδες επεισόδιό της μέχρι στιγμής. Το καλοκαίρι θα είναι πιθανότατα χειρότερο, φέρνοντας την Ιταλία πιο κοντά σε μια δημοσιονομική κρίση χρέους.
Επιφανειακά, το χρέος της γενικής κυβέρνησης φαίνεται να έχει σταθεροποιηθεί από το 2013 στο 130% περίπου του ΑΕΠ. Ωστόσο, όπως τόνισα εδώ και αλλού, αυτή η «σταθερότητα» είναι παραπλανητική. Το χρέος της γενικής κυβέρνησης δεν είναι ολόκληρη η ιστορία για την Ιταλία, αν και παραμερίζουμε τα βάρη του ιδιωτικού χρέους και την πρόσφατη ανανεωμένη ανάκαμψη των μη εξυπηρετούμενων τραπεζικών δανείων (μια τρομακτική κληρονομιά της χρηματοπιστωτικής κρίσης).
Κατά την αξιολόγηση του κρατικού κινδύνου της Ιταλίας, τα χρέη της κεντρικής τράπεζας (οι ισολογισμοί target 2) πρέπει να προστεθούν στα χρέη της γενικής κυβέρνησης. Όπως δείχνουν τα πιο πρόσφατα διαθέσιμα στοιχεία (έως το Μάρτιο), αυτοί οι ισολογισμοί αυξάνουν το ποσοστό του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ κατά 26%. Με πολλούς επενδυτές να απομακρύνονται από τα ιταλικά περιουσιακά στοιχεία, η εκροή κεφαλαίων στα πιο πρόσφατα δεδομένα είναι προορισμένη να εμφανιστεί ως ένα ακόμη target 2 ελλείμματος. Αυτό το χρέος, σε αντίθεση με εκείνο προ του 1999, πριν από το ευρώ ιταλικό χρέος, δεν μπορεί να διογκωθεί. Από αυτή την άποψη, μοιάζει με τα χρέη των αναδυόμενων αγορών σε δολάρια: είτε αποπληρώνεται είτε αναδιαρθρώνεται.
Η έντονη πολιτική αβεβαιότητα ενάντια σε μία περίοδο χρόνιας αργής ανάπτυξης και με ένα δημοσιονομικό χρέος που το επίπεδό του σήμερα κυμαίνεται γύρω στο 160% του ΑΕΠ, αρκούν για να προκαλέσουν μια κρίση χρέους. Προσθέτοντας σε αυτές τις βασικές αρχές τη ρητορική λαϊκισμού για την εισαγωγή ενός νομίσματος ή ΙOUs μικρής ονομαστικής αξίας (πιθανώς για τη χρηματοδότηση φιλόδοξων προγραμμάτων δαπανών και μεγαλύτερων δημοσιονομικών ελλειμμάτων), όπως και το να μην εξυπηρετηθεί το χρέος της Τράπεζας της Ιταλίας, «πέφτουν» καύσιμα στη χρηματοοικονομική πυρκαγιά.
Η αστάθεια της Ιταλίας έχει ήδη διεθνείς επιπτώσεις και ο σημερινός αγώνας της παγκόσμιας αβεβαιότητας δεν έχει
Στα πιο ήπια σενάρια, μόνο το επίσημο χρέος της Ιταλίας -το οποίο παρακρατείται από άλλες κυβερνήσεις ή διεθνείς οργανισμούς- θα αναδιαρθρωθεί, περιορίζοντας κάπως τις διαταραχές στις χρηματοπιστωτικές αγορές. τελειώσει. Κοντά στη χώρα, καθώς οι αποδόσεις των ιταλικών ομολόγων ανεβαίνουν και ταλαντεύονται από έναν μύλο φημών, οι αποδόσεις για τα ισπανικά, πορτογαλικά και ελληνικά ομόλογα έχουν αυξηθεί. Επιπλέον, η ιστορία της Ιταλίας ξεδιπλώνεται καθώς η Ελλάδα κλείνει προς μια συμφωνία τον Ιούνιο σχετικά με την έξοδό της στα τέλη του καλοκαιριού και την εξάρτησή της από το πλαίσιο διάσωσης της Ευρώπης. Μπορεί μόνο κάποιος να ελπίζει ότι η πολιτική «μόλυνση» από την Ιταλία δεν θα περιπλέξει περαιτέρω αυτές τις διαπραγματεύσεις.
Ακόμα πιο μακριά, η αποδυνάμωση του ευρώ έχει μετατραπεί σε ισχύ του δολαρίου, η οποία σημαίνει σταθερή πίεση για τις αναδυόμενες αγορές, ιδιαίτερα εκείνες με χρέος σε δολάριο ΗΠΑ.
Η πορεία προς την ποιότητα που συνοδεύει τις εκρήξεις των χρηματοπιστωτικών αναταραχών ενισχύει τη μετάβαση από ορισμένες από τις πιο επικίνδυνες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, των οποίων οι αναδυόμενες αγορές αποτελούν μέρος. Οι διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές δεν εξαιρέθηκαν από τη μετάδοση αυτής της «μόλυνσης».
Πώς αυτά τα επεισόδια τυπικά τελειώνουν; Το πιο επιθυμητό αποτέλεσμα -η ταχεία επίλυση που θέτει την πηγή της «μόλυνσης» σε μια διαδρομή βιώσιμης ανάπτυξης- φαίνεται απίθανο στην περίπτωση της Ιταλίας. Οι σημαντικές επαναδιαπραγματεύσεις του χρέους είναι σπάνια γρήγορες: οι πιστωτές επιθυμούν αποπληρωμή και οι οφειλέτες θέλουν μία μείωση. Όπως έχουμε τεκμηριώσει με τον Κρίστοφ Τρεμπές, οι διαπραγματεύσεις σπάνια φτάνουν σε αποτέλεσμα στην πρώτη -ή ακόμα και στην τρίτη- προσπάθεια. Οι αρχικές συμφωνίες αναδιάρθρωσης τείνουν να υπολείπονται του μεγέθους που απαιτείται για την επίτευξη της βιωσιμότητας του χρέους.
Ωστόσο, είναι δύσκολο να δούμε πώς μπορεί να αποφευχθεί εντελώς η αναδιάρθρωση του χρέους της Ιταλίας. Η εναλλακτική λύση -η αποκλειστική εξάρτηση από ένα σχέδιο διάσωσης- είναι δελεαστική, καθώς ενδέχεται να ηρεμήσει προσωρινά τις αγορές. Αλλά μία διάσωση δεν αρκεί. Το γεγονός ότι τα προβλήματα χρέους της Ελλάδας εξακολουθούν να μην έχουν επιλυθεί θα πρέπει να λειτουργούν ως προειδοποίηση.
Στα πιο ήπια σενάρια, μόνο το επίσημο χρέος της Ιταλίας -το οποίο παρακρατείται από άλλες κυβερνήσεις ή διεθνείς οργανισμούς- θα αναδιαρθρωθεί, περιορίζοντας κάπως τις διαταραχές στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ωστόσο, η αναδιάρθρωση του επίσημου χρέους ενδέχεται να αποδειχθεί μη επαρκής. Σε αντίθεση με την Ελλάδα (μετά το 2010), όπου οι επίσημοι πιστωτές είχαν τη μερίδα του λέοντος του ποσοστού του χρέους, οι κάτοικοι της χώρας κρατούν το μεγαλύτερο μέρος του δημόσιου χρέους της Ιταλίας. Αυτό θέτει μία ασφάλεια σε μία στρατηγική που περιορίζει την εκροή κεφαλαίων (η οποία πιθανώς δεν μπορεί να αποφευχθεί εντελώς). Σε αυτό το στάδιο, οι διαμορφωτές πολιτικής θα πρέπει να στοχεύουν στην επίλυση των δεινών της Ιταλίας που δεν δημιουργούν πρόσθετους κινδύνους και επιπλοκές. Αλλά υπάρχει μικρή πιθανότητα να αναμένουμε να πετύχουν τον στόχο.