Η επικίνδυνη νέα στρατηγική της Fed
Στις 27 Αυγούστου, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ εξέδωσε ένα δελτίο Τύπου με το οποίο συνόψιζε τις ενημερώσεις για τους μακροπρόθεσμους στόχους και τη στρατηγική της νομισματικής της πολιτικής, ενώ ο πρόεδρος της Fed Τζερόμ Πάουελ ανέλυσε τις αναθεωρήσεις εκτενέστερα στην ομιλία του αργότερα την ίδια ημέρα. Τα δύο έγγραφα είναι μια συλλογή σφαλμάτων τύπου Ι και τύπου II. Εάν η Fed επιδιώξει αποφασιστικά τη νέα στρατηγική, θα μπορούσε να προκαλέσει πραγματική οικονομική ζημιά στις ΗΠΑ και στον κόσμο.
Ας ξεκινήσουμε με ένα μικρό σφάλμα παράλειψης. Στην ομιλία του, ο Πάουελ αναφέρθηκε στους επιδιωκόμενους από το Κογκρέσο στόχους της μέγιστης απασχόλησης και της σταθερότητας των τιμών - παραλείποντας, όπως είναι ο κανόνας, τον τρίτο στόχο που επιβάλλεται από το Κογκρέσο για μέτρια μακροπρόθεσμα επιτόκια. Το προφανές εργαλείο για τη διαχείριση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων είναι ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης, ωστόσο η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς (FOMC), που καθορίζει την πολιτική, δεν ανέφερε αυτό το μέσο ακόμη και στο πλαίσιο της επιδίωξης της μέγιστης απασχόλησης και των σταθερών τιμών.
Όμως το πραγματικό πρόβλημα ξεκινά με την επανερμηνεία της FOMC για τη «μέγιστη απασχόληση». Το δελτίο Τύπου αναφέρει ότι η πολιτική απόφαση της επιτροπής θα ενημερώνεται από τις «εκτιμήσεις για τις ελλείψεις της απασχόλησης από το ανώτατο επίπεδό της». Η αρχική δήλωση της στρατηγικής της FOMC, που εγκρίθηκε το 2012, αναφερόταν σε «αποκλίσεις από το μέγιστο επίπεδο».
Αυτή η νέα ασύμμετρη ερμηνεία είναι εξαιρετικά ανησυχητική. Προτείνει είτε ότι η μέγιστη απασχόληση επιτυγχάνεται μόνο όταν κάθε άτομο σε ηλικία εργασίας έχει πλήρη απασχόληση συν οποιαδήποτε επιθυμητή υπερωρία είτε ότι η καμπύλη Φίλιπς -η οποία θέτει την αντίστροφη σχέση μεταξύ πληθωρισμού και ανεργίας- είναι «νεκρή» όταν γίνεται πολύ απότομη. Τώρα, όπως φαίνεται, η Fed δεν θα συσφίγγει τη νομισματική της πολιτική, ακόμη και όταν το πραγματικό επίπεδο απασχόλησης υπερβαίνει εκείνο στο οποίο εκδηλώνονται οι πληθωριστικές πιέσεις στην αγορά
εργασίας - το οποίο αναμένεται να είναι πολύ χαμηλότερο από το μέγιστο επίπεδο απασχόλησης της FOMC.
Οι εξουσιοδοτημένοι στόχοι της Fed θα πρέπει να έχουν σαφές κανονιστικό περιεχόμενο και να είναι επιδεκτικοί στην πολιτική. Όμως, αναφορικά με τη σταθερότητα των τιμών, η FOMC έχει στραφεί σε μια ευέλικτη μορφή μέσης στόχευσης του πληθωρισμού - από μόνη της μια μη διαφανής μορφή στόχευσης του επιπέδου των τιμών. Σύμφωνα με το δελτίο Τύπου, η Fed «επιδιώκει τώρα να επιτύχει πληθωρισμό κατά μέσο όρο 2% στην πάροδο του χρόνου». Επομένως, «έπειτα από περιόδους όπου ο πληθωρισμός τρέχει συνεχώς κάτω από το 2%, η κατάλληλη νομισματική πολιτική πιθανότατα θα στοχεύσει στην επίτευξη μέσου πληθωρισμού πάνω από το 2% για κάποιο χρονικό διάστημα».
Αυτό σημαίνει ότι ο προηγούμενος πληθωρισμός θα επηρεάσει την τρέχουσα και τη μελλοντική νομισματική πολιτική της Fed. Όμως, ο πληθωρισμός του παρελθόντος είναι ένα παλιό ζήτημα και πρέπει να είναι άσχετος με τη διαμόρφωση πολιτικής - σε αντίθεση με τον τρέχοντα και τον αναμενόμενο πληθωρισμό, οι οποίοι έχουν κανονιστικό περιεχόμενο και μπορούν να επηρεαστούν από την πολιτική.
Φυσικά, όταν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό επηρεάζονται από τον παρελθόντα πληθωρισμό, τότε το παρελθόν θα επηρεάσει την τρέχουσα και τη μελλοντική νομισματική πολιτική. Εντούτοις υπάρχουν, και θα υπάρχουν πάντα, άλλοι παράγοντες των προσδοκιών για τον πληθωρισμό. Η μέση στόχευση του πληθωρισμού είναι απλώς κακή οικονομία.
Αντίθετα, η ευέλικτη στόχευση πληθωρισμού είναι μακράν ο καλύτερος τρόπος για τη διαμόρφωση των στόχων και του τρόπου λειτουργίας της νομισματικής πολιτικής. Σύμφωνα με ένα τέτοιο καθεστώς, μια κεντρική τράπεζα αυξάνει (μειώνει) τα επιτόκια όταν ο αναμενόμενος μελλοντικός πληθωρισμός είναι πάνω (κάτω) από τον στόχο και όταν η απασχόληση είναι πάνω (κάτω) από την καλύτερη εκτίμηση της μέγιστης απασχόλησης. Αυτό ορίζεται ως το επίπεδο ισορροπίας της απασχόλησης, όταν τόσο ο πραγματικός όσο και ο αναμενόμενος πληθωρισμός είναι ίσοι με τον στόχο του πληθωρισμού - με άλλα λόγια, το φυσικό επίπεδο της απασχόλησης.
Στη συνέχεια, υπάρχουν τα μεγάλα σφάλματα
παράλειψης της Fed. Αρχικά, η FOMC δεν αναφέρει την ενίσχυση του οπλοστασίου της νομισματικής πολιτικής με την κατάργηση του πραγματικού κατώτατου ορίου (ELB) στα επιτόκια. Το σημερινό επίμονο περιβάλλον των χαμηλών επιτοκίων υποτίθεται ότι υπονοεί ότι τα επιτόκια είναι πιθανότερο να περιορίζονται από το ELB τους σε σχέση στο παρελθόν. Ωστόσο αυτό συμβαίνει επειδή οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής στις ΗΠΑ και σε όλο τον κόσμο δεν είναι πρόθυμοι να το καταργήσουν.
Η κατάργηση των μετρητών θα ήταν ο ευκολότερος τρόπος εξάλειψης του ELB (και θα είχε το περαιτέρω όφελος από τη φορολόγηση της εγκληματικής δραστηριότητας), αλλά υπάρχουν και άλλοι τρόποι για την επίτευξη του ίδιου στόχου. Ένα τέτοιο βήμα θα επέτρεπε στη Fed όχι μόνο να μειώσει τα επιτόκια, κάτι που ειδάλλως θα είχε αποτραπεί από το ELB, αλλά και να μειώσει τον στόχο του πληθωρισμού στο επίπεδο που συνάδει με το μηδενικό «πραγματικό» ποσοστό πληθωρισμού - πιθανότατα κάτω από το 2%.
Το δεύτερο μεγάλο σφάλμα της FOMC είναι η απουσία συζήτησης σχετικά με την αποτυχία της Fed, μετά το ξέσπασμα της πανδημίας Covid-19, να διευρύνει και να αλλάξει τη σύνθεση του ισολογισμού της στον μέγιστο δυνατό βαθμό για τη στήριξη της οικονομικής δραστηριότητας.
Έως την εβδομάδα στις 6 Ιανουαρίου του 2020, η Fed είχε ενοποιήσει περιουσιακά στοιχεία ύψους 4,15 τρισ. δολαρίων ή το 19,3% του ΑΕΠ των ΗΠΑ το 2019. Μέχρι την εβδομάδα στις 17 Αυγούστου, ο ισολογισμός της είχε αυξηθεί σε 7,01 τρισ. δολάρια ή 32,7% του ΑΕΠ το 2019. Ωστόσο, αυτή η αύξηση -ισοδύναμη με το 13,4% του ΑΕΠ του περασμένου έτους σε μόλις επτά μήνες- φαίνεται λιγότερο εντυπωσιακή σε σύγκριση με την εξέλιξη του ισολογισμού της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας κατά την ίδια περίοδο. Μεταξύ 3 Ιανουαρίου και 14 Αυγούστου, το συνολικό ενεργητικό του ενοποιημένου Ευρωσυστήματος αυξήθηκε από σχεδόν 4,7 τρισ. ευρώ (5,6 τρισ. δολάρια), ή 39,2% του ΑΕΠ του 2019 στην Ευρωζώνη, σε 6,4 τρισ. ευρώ. Έτσι, ο ισολογισμός του Ευρωσυστήματος αυξήθηκε ταχύτερα από της Fed -ισοδύναμο με το 14,5% του ΑΕΠ του περασμένου έτους- κατά την ίδια περίοδο.
Η Fed πρέπει να πείσει το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ να παρέχει περισσότερα ίδια κεφάλαια και να εγγυηθεί περισσότερο για τα ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία της Fed σε έναν πολύ μεγαλύτερο ισολογισμό. Ως εκδότης του μοναδικού βιώσιμου παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος, η Fed έχει την απαράμιλλη ικανότητα να διευρύνει τον ισολογισμό της και να αυξήσει τον κίνδυνο, ακόμη και χωρίς την πρόσθετη υποστήριξη του υπουργείου Οικονομικών. Αλλά απλά δεν έχει κάνει αρκετά κατά τη διάρκεια της πανδημίας.
Οι πρόσφατες αλλαγές στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ είναι λανθασμένες και δυνητικά επιβλαβείς. Αδυνατούν επίσης να αντιμετωπίσουν ορισμένα άλλα κρίσιμα προβλήματα. Η Fed θα πρέπει να απορρίψει αυτήν τη νέα προσέγγιση και αντ’ αυτού να κάνει πλήρη και αποτελεσματική χρήση των μέσων πολιτικής που έχει -ή θα μπορούσε- να έχει στη διάθεσή της.
Η Fed πρέπει να πείσει το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ να παρέχει περισσότερα ίδια κεφάλαια και να εγγυηθεί περισσότερο για τα ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία της Fed σε έναν πολύ μεγαλύτερο ισολογισμό.