Στρατηγικές για growth και value μετοχές

Οπρωταρχικός σκοπός αυτού του άρθρου είναι να παρουσιάσει δύο κλασικές επενδυτικές στρατηγικές για μετοχές που χαρακτηρίζονται ως value stocks (μετοχές αξίας) και growth stocks ( μετοχές ανάπτυξης). Οι περισσότερες ερευνητικές μελέτες που βασίζονται σε μεγάλα χρονικά δείγματα έχουν δείξει ότι οι μετοχικές αποδόσεις της επενδυτικής στρατηγικής αγοράς μετοχών αξίας ( value investing) υπερβαίνουν τις αντίστοιχες των μετοχών ανάπτυξης

(growth investing). Ωστόσο, πρόσφατα έχουν έλθει στο φως της δημοσιότητας άρθρα στον διεθνή οικονομικό Τύπο, τα οποία υποστηρίζουν ότι την τελευταία δεκαετία το growth investing προσφέρει πιο ελκυστικές μετοχικές αποδόσεις συγκριτικά με το value investing στην αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά.

Ένας απλός τρόπος διαχωρισμού των μετοχών σε μετοχές αξίας και μετοχές ανάπτυξης είναι ο πολλαπλασιαστής ιδίων κεφαλαίων ( P/ B). Οι μετοχές ανάπτυξης με υψηλό P/B θεωρούνται μετοχές με σημαντικά περιθώρια μεγέθυνσης, οι οποίες είναι ιδιαίτερα δημοφιλείς μεταξύ των χρηματοοικονομικών αναλυτών και επενδυτών και έχουν πολύ υψηλές χρηματιστηριακές αποτιμήσεις συγκριτικά με το λογιστικό μέγεθός τους. Από την άλλη πλευρά, οι μετοχές αξίας με χαμηλό P/B είναι συνήθως παραμελημένες από τη χρηματιστηριακή αγορά, με χαμηλές κεφαλαιοποιήσεις συγκριτικά με τη λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων τους, ωστόσο από κάποιους επενδυτές (value investors) θεωρούνται ότι κρύβουν αξία που δεν έχει αντικατοπτριστεί πλήρως στη χαμηλή τιμή τους.

Η μεθοδολογία GSCORE

Για τις μετοχές ανάπτυξης με υψηλό P/ B, υπάρχει η μεθοδολογία GSCORE του Partha Mohanram, καθηγητή Λογιστικής στο Πανεπιστήμιο του Τορόντο. Η συγκεκριμένη μεθοδολογία χρηματοοικονομικής ανάλυσης περιλαμβάνει τρεις μεταβλητές σχετικά με τη λογιστική και ταμειακή κερδοφορία, δύο μεταβλητές σχετικά με τη σταθερότητα των κερδών και πωλήσεων και τρεις μεταβλητές σχετικά με την επίδραση της λογιστικής συντηρητικότητας στη διαμόρφωση της λογιστικής αξίας των ιδίων κεφαλαίων.

Πιο συγκεκριμένα, το GSCORE είναι το άθροισμα των ακόλουθων οκτώ μεταβλητών:

Η μεταβλητή G1 λαμβάνει την τιμή της μονάδας αν η επιχείρηση έχει αποδοτικότητα ενεργητικού (κέρδη μετά φόρων / σύνολο ενεργητικού) υψηλότερη από τη διάμεσο του κλάδου

δραστηριοποίησής της, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Η μεταβλητή G2 λαμβάνει την τιμή της μονάδας αν η επιχείρηση έχει ταμειακή αποδοτικότητα ενεργητικού (ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες / σύνολο ενεργητικού) υψηλότερη από τη διάμεσο του κλάδου δραστηριοποίησής της, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Η μεταβλητή G3 λαμβάνει την τιμή της μονάδας αν η επιχείρηση έχει ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες υψηλότερες από τα κέρδη μετά φόρων της, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Οι μεταβλητές G4 και G5 λαμβάνουν την τιμή της μονάδας αν η επιχείρηση έχει διακυμάνσεις αποδοτικότητας ενεργητικού και ρυθμού αύξησης των πωλήσεων τα τελευταία τέσσερα έτη χαμηλότερες από τις διαμέσους του κλάδου δραστηριοποίησής της, διαφορετικά ισούνται με μηδέν.

Οι μεταβλητές G6, G7 και G8 λαμβάνουν την τιμή της μονάδας αν οι λόγοι των εξόδων έρευνας και ανάπτυξης, των κεφαλαιουχικών δαπανών και των εξόδων διαφήμισης προς το σύνολο ενεργητικού υπερβαίνουν τις διαμέσους των αντίστοιχων αριθμοδεικτών του κλάδου, διαφορετικά ισούνται με μηδέν.

Σε επτά από τις παραπάνω μεταβλητές του GSCORE, που αναφέρεται η σύγκριση με τη διάμεσο του κλάδου δραστηριοποίησης, εννοούμε τη διάμεσο των εταιρειών με υψηλό P/B που ανήκουν στον ίδιο κλάδο δραστηριοποίησης με την αναλυόμενη εταιρεία.

Σύμφωνα με την έρευνα του Partha Mohanram, οι επενδυτές που διατηρούν μια θέση long (αγορά) σε μετοχές με υψηλό P/B και υψηλό GSCORE (με τιμές 6, 7 και 8), και μια θέση short (ανοιχτή πώληση) σε μετοχές με υψηλό P/B και χαμηλό GSCORE (με τιμές 0 και 1), απολαμβάνουν σημαντικές μετοχικές υπεραποδόσεις. Σήμερα υπάρχουν πολλές εισηγμένες τεχνολογικές εταιρείες στην αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά με υψηλό P/B, οπότε το GSCORE θα μπορούσε να χρησιμεύσει στη διάκριση των εταιρειών εκείνων που είναι πιο πιθανόν να συνεχίσουν να απολαμβάνουν υψηλές χρηματιστηριακές αποτιμήσεις στο μέλλον από εκείνες που ενδεχομένως να υποστούν μειώσεις στις τιμές των μετοχών τους.

Από την άλλη πλευρά, για τις μετοχές αξίας με χαμηλό P/B υπάρχει η αντίστοιχη μεθοδολογία FSCORE του Joseph Piotroski, καθηγητή Λογιστικής στο Πανεπιστήμιο Στάνφορντ. Εστιάζοντας ένας επενδυτής το ενδιαφέρον του σε αυτό το δείγμα εισηγμένων μετοχών με χαμηλό P/B μπορεί να υπολογίσει εννέα αριθμοδείκτες και να διαχωρίσει τις ισχυρές από τις αδύναμες μετοχές. Τέσσερις από τις εννέα μεταβλητές σχετίζονται με την ανάλυση της κερδοφορίας, δύο μεταβλητές αναλύουν τη λειτουργική αποτελεσματικότητα και τρεις μεταβλητές αναφέρονται στην ανάλυση της ρευστότητας και της κεφαλαιακής διάρθρωσης.

Πιο συγκεκριμένα, το FSCORE είναι το άθροισμα των ακόλουθων εννέα μεταβλητών:

Αν μια επιχείρηση έχει θετική αποδοτικότητα ενεργητικού, τότε η μεταβλητή F_ROA λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση έχει αυξήσει την αποδοτικότητα του ενεργητικού της μεταξύ των τελευταίων δυο ετών, τότε η μεταβλητή F_ΔROA λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση έχει θετικές ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες, τότε η μεταβλητή F_CFO λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση έχει ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες υψηλότερες από τα κέρδη μετά φόρων της, τότε η μεταβλητή F_ ACCRUAL λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση έχει αυξήσει το μικτό περιθώριο κέρδους (μικτό κέρδος / πωλήσεις) της μεταξύ των τελευταίων δύο ετών, τότε η μεταβλητή F_ΔMARGIN λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση έχει αυξήσει την κυκλοφοριακή ταχύτητα του ενεργητικού (πωλήσεις / σύνολο ενεργητικού) της μεταξύ των τελευταίων δύο ετών, τότε η μεταβλητή F_ΔTURN λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση μειώσει τον μακροπρόθεσμο δανεισμό της μεταξύ των τελευταίων δύο ετών, τότε η μεταβλητή F_ΔLEVER λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Αν μια επιχείρηση αυξήσει την έμμεση ρευστότητά ( κυκλοφορούν ενεργητικό / βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις) της μεταξύ των τε

λευταίων δυο ετών, τότε η μεταβλητή F_ ΔLIQUID λαμβάνει την τιμή της μονάδας, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Τέλος, η ένατη μεταβλητή EQ_OFFER λαμβάνει την τιμή της μονάδας, αν η επιχείρηση δεν προχώρησε σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με έκδοση νέων μετοχών την τελευταία λογιστική χρήση, διαφορετικά ισούται με μηδέν.

Σύμφωνα με την έρευνα του Joseph Piotroski, οι επενδυτές που παίρνουν μια θέση long σε μετοχές με χαμηλό P/B και υψηλό FSCORE (με τιμές 8 και 9), και μια θέση short σε μετοχές με χαμηλό P/B και χαμηλό FSCORE (με τιμές 0 και 1), απολαμβάνουν σημαντικές μετοχικές υπεραποδόσεις. Σήμερα υπάρχουν πολλές εισηγμένες επιχειρήσεις στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά με χαμηλό P/B, οπότε το FSCORE θα μπορούσε να χρησιμεύσει στον εντοπισμό των εταιρειών εκείνων με τις καλύτερες προοπτικές και τη μεγαλύτερη πιθανότητα ανάκαμψης των χρηματιστηριακών αποτιμήσεών τους στο μέλλον.

O συνδυασμός των επενδυτικών στρατηγικών GSCORE και FSCORE με επενδυτικές στρατηγικές που βασίζονται στον προσδιορισμό της αξίας των μετοχών αυξάνει τις μετοχικές αποδόσεις.

Καλύτερες αποδόσεις

Πρόσφατη έρευνα έχει δείξει ότι ο συνδυασμός των επενδυτικών στρατηγικών GSCORE και FSCORE (που βασίζονται στην αξιολόγηση της ποιότητας των μετοχών) με επενδυτικές στρατηγικές που βασίζονται στον προσδιορισμό της αξίας των μετοχών, όπως το υπόδειγμα προεξόφλησης των υπερκερδών (residual income valuation model) και το PEG ratio (P/E διά του αναμενόμενου ρυθμού αύξησης κερδών), αυξάνει τις μετοχικές αποδόσεις. Κλείνοντας, αξίζει να επισημάνουμε ότι ένα σημαντικό θετικό στοιχείο των GSCORE και FSCORE είναι ότι βασίζονται μόνο σε λογιστικά στοιχεία, τα οποία μπορεί εύκολα να αντλήσει ένας επενδυτής ή αναλυτής από τις οικονομικές καταστάσεις των επιχειρήσεων.