雅生活增長潛力爆發股價看升32%

具規模的內房商近年相繼將物業管理業務分拆上市。有別於物業發展，物業管理屬輕資產行業，受政策及週期性因素影響較低，但增長動力足以與內房股媲美。故物業管理股獨立上市後，投資價值獲市場看高一線，其潛在升幅絕不遜於母公司。然而，在芸芸物業管理股當中，新近掛牌的雅生活服務（ 03319）可算是大落後。

受城鎮化、中產階段增加及人口增長等因素帶動，近年內地房地產市場銷情大熱，所衍生的物業管理需求亦隨之增加。根據中國指數研究院的統計，2008至2016年內地物業管理市場規模持續擴大（見圖一），由126億平方米遞增至185億平方米，期間的複合年均增長率達5%。 摩根士丹利預測未來增速將進一步加快，2017至2019年的複合年均增長率可達6.3%，即至2019年物業管理市場規模會增加至217億平方米。

公布業績前曾重上水面

雅生活歷史可追溯至1993年，最初為母公司雅居樂集團（ 03383）旗下物業提供管理服務，至1997年才正式成立，並引入香港的物業管理模式，為廣東地區提供服務。發展至今，集團的物業管理服務已遍及內地主要城市。年初雅居樂將雅生活分拆出來，集資淨額近40億元，主要用作未來收購市場地位相若的物業管理公司、收購服務供應商，以及投資發展一站式服務平台，務求擴展市場佔有率。奈何，招股反應一般，超額認購19倍，以略低於招股範圍中間價12.3元定價。

由於生不逢時，雅生活掛牌即遇著大跌市，首日全程潛水，低見8.98元，收報9.46元，仍要大跌23%收場。過去個多月來，雅生活迅速收復失地，近日更一度重上招股價（見圖二）。公司於上週二（ 3月13日）公布上市後首份全年業績，去年營業額17.6億元人民幣，按年增加41.5%。毛利上升89.5%， 至5.9億元人民幣；毛利率33.5%，大幅提升8.5個百分點，主要受惠規模效益、成本控制及稅務開支減少等因素。期內純利2.89億元人民幣，增幅80.3%；若扣除上市費用及相關開支，純利有3.02億元人民幣，上升87.7%。

業務獲股東力撐

三大業務當中，物業管理服務為主要收入來源，當中包括保安、、、、清潔 綠化 園藝 維修及保養及諮詢服務等，去年收入達12.05億元人民幣，增長23.3%，佔整體比重達68.5%。但增速以增值服務較優勝，當中非業主增值服務（協銷、物業代理、房屋檢驗服務及廣告）收入增長113.7%，至4.53億元人民幣；業主增值服務（生活服務及資產管理服務）收入達1.01億元人民幣，上升86.4%。去年業績大增，主要由於在管總建築面積顯著增加 所帶動。雅生活現時在內地69個城市，為逾100萬住戶提供物業管理服務，在管總建築面積按年增加56.5%，至7,833萬平方米。在管總建築面積當中，有4,218萬平方米來自雅居樂開發項目，佔整體約53.9%。去年中收購綠地物業帶來的在管建築面積約268萬平方米，佔整體比重僅3.4%。最值得留意是接管第三方地產開發商開發的物業項目，涉及在管總建築面積急增112%，至3,346萬平方米，佔整體比重42.7%。管理費方面，每月每平方米的平均住宅物業管理費為3.01元人民幣，上升2.4%。另外，集團在內地旅遊地產管理行業繼續處於領導地位，現時為廣東、、、海南 雲南 湖南等地區共18個旅遊地產項目提供管理服務，在管總建築面積580萬平方米，相關平均管理費為4.13元人民幣，高於行業平均水平。

上市前引入另一內房商綠地控股（ 600606），持股比例為15%。過往雅居樂所發展的物業項目，幾近全部交由雅生活負責物業管理。市場預計，雅居樂2017至2019年合同銷售面積的複合年均增長率可達18%，對雅生活未來增長會有一定保障。另一方面，主要股東綠地控股亦給予相當支持，上市時已承諾2018至2022年期間，每年交予雅生活管理的物業面積不少於700萬平方米；另每年有優先權額外管理300萬平方米。摩根士丹利認為，憑藉兩大股東支持及雅生活本身的品牌知名度，在內地爭取第三方地產開發商的項目無難度，、對二 三線城市的中小型發展商而言，吸引力更見明顯。在已上市的物業管理股當中，雅生活的增長潛力最 優勝。預測2017至2019年其在管總建築面積的複合年均增長率為69%；計及物業代理業務的貢獻，2017至2019年每股盈利複合年均增長率可達71%，遠高於同業平均數33%。

大摩給予目標價14.8元

論盈利增長潛力，雅生活勝過內地及國際同業，然而估值仍屬偏低，比國際同業平均預測市盈率約23倍而言，雅生活僅17倍多（見左頁表）。鑒於股價仍未反映其實際價值，大摩首予雅生活評級為「增持」，目標價14.8元，相當於2018年預測市盈率倍23 。倘以本週五（ 23日）收市價計算，雅生活潛在升幅達32%，投資者不容錯過。

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