下週騰訊業績ﾠ今年合理價375至470元
騰訊控股（00700）將於下週三（3月18日）公布2019年全年業績，多間大行看好此份業績，給予「買入」及「增持」評級，普遍認為
騰訊盈利按年增長19.4%。本週二（10日），高盛再度發表研究報告重申其「買入」投資
評級，並再度提高騰訊目標價至490元。下週騰訊公布業績自然是萬眾期待，「封面故事」綜合多眾大行預測，去年騰訊純利將會再升19.4%，至944億元人民幣。
騰訊旗下《王者榮耀》及《和平精英》的流水一直是市場焦點。本週三（11日），市場研
究機構App Annie公布2月月度指數排行榜，《和平精英》IOS市場收入首次登上中國區榜首，同時亦是全球收入第一，而內地收入第二名亦是騰訊旗下的《王者榮耀》，同時亦排名全球第三位。
除了本身已有的遊戲表現出眾，
即將推出的手機遊戲亦大受券商關注。高盛本週發表報告，認為騰訊即將推出手機版《地下城與勇士》及手機版的《英雄聯盟》，將會是騰訊遊戲業務2020下半年至2021年的主要增長催化劑。事實上，此兩款本身都是火熱的電腦遊戲，市場統計指出，過去三年間，全球玩家在兩款電腦遊戲中花費合計超過87億美元，手機版有望吸引原本的電腦遊戲玩家，該行認為全球註冊用戶將
達10億人。該行將騰訊2021及2022年的遊戲收入預
測分別上調4%及7%。考慮到線下消費活動將會令其廣告及支付收入增長放緩，高盛將公司
2020年非通用會計準則（Non-GAAP）下的每股盈利預測下調3%，2021年則上調1%。
市場對騰訊即將發表的業績表示樂觀，此前，一眾大行已提高騰訊目標價，給予「買入」及「增持」評級（見下表）。
農曆年三十晚《王者榮耀》創下20億元人民幣單日流水紀錄，相較於2019年除夕夜的13億元人民幣流水收入，增長約53.85%；另一皇牌遊戲《和平精英》，在2020年農曆新年假期每日活躍用戶（ DAU ）達6,710萬戶，按年增長
115%。預測騰訊2019年非通用會計準則純利約為944億元人民幣，較2018年同期774.69億元人民幣，按年增長19.4%。
兩個會計因素驅動全年收入
雖然不知道第四季表現如何，但其實劵商有上述預測也不無道理。
騰訊的季績中有一項「遞延收入」，回顧第
三季騰訊「遞延收入」545億港元，此部分其實
未有計及第三季收入之內。
所謂的「遞延收入」，可以簡單理解為用戶
的「預充值」，即用戶已經付費但還沒有消費，
由於會計處理問題，上季業績的「預充值」被歸
納為負債之中，同時亦不體現在當期業績的收入上。因此在第三季指出的智能手機遊戲收入總額同比增長25%至人民幣243億元，可能被低估
了，在去年的全年業績中，部分遞延收入有望被釋放出來。而且近年騰訊「遞延收入」的增速，也遠遠快於遊戲業務的增速。
近年，騰訊在收購海外的遊戲業務上，每次都涉及巨額投資。
2016年，騰訊與投資者合組財團Halti以86億美元（約675億元）收購手機遊戲開發商Supercell，去年9月騰訊轉換可換股債券，令自身股份權益由50%增加至51.2%，在會計的制度下，持股逾51%的子公司需要合併報表。
Supercell的來頭不小，是全球最高手遊收入的遊戲發行商之一，多款熱門遊戲如《部落衝突》（Clash of Clans）、《部落衝突：皇室戰爭》
（Clash Royale）均是Supercell的旗下遊戲。根據內地智庫機構前瞻產業研究院的研究，騰訊是
2019年是全球最高手遊收入的遊戲發行商，全年手遊收入為55.5億美元，Supercell則排名第
四，收入達15.3億美元。
因此在即將發布的騰訊業績內，若併入Supercell的收益表，騰訊收入將會增加，市
場普遍預計Supercell併表對2020年騰訊的盈利
有2%左右的影響。三季度騰訊有超過10%的遊戲收入來自海外，收購Supercell完成後，這個比例未來還將穩步上升。
在遞延收入轉化為業務收入， 以及與Supercell 的併表下，騰訊2019年的收入有望
大幅增加。更何況，騰訊的估值現時正處於較低的位置。中原資產管理投資簡志健指出，以純利增長推算估值區間為375元至470元，現時算是
偏平。他補充早前騰訊股價跑贏大市，因為遊戲做得好及受惠疫情。如業績對辦，而股價仍然偏低，仍值得投資。
騰訊的小程序及手機支付，被視為遊戲以外的另外兩個增長亮點。集團早前宣布，微信小程
序日活躍用戶突破3億人次，於2019全年共創造8,000億元人民幣交易額，同比大升160%；流動主廣告收入同比升53%；中長尾小程序透過官方廣告獲取的收入佔比升至76%，同比大增20個
百分點。
中國通海證券投資部副總裁方德霑解釋，小程序就如一個迷你應用程式，裏面有不同玩法，最普遍的是小程序商店，過往慣常的收費方式例如廣告收入、攤位費及推廣費等，不少小程序在交易中亦會牽涉支付程序，是騰訊可以「抽油水」的地方。
除了自己做生意以外，下游公司同樣獲利，
例如微盟集團（02013）在包攬廣告後和騰訊合作
作精準投放廣告，都是能產生盈利的地方。他表示小程序的賬面盈利或許不會比遊戲高，未必能從小程序賺錢，但預計未來用家在日常生活中對小程序的依賴度增高，能在支付與廣告上收費。其實，小程序是一個流量入口，而裏面的才是收費，實行「魔鬼在細節中」。
小程序依賴人工智能的精準投放內容亦是騰訊擅長的領域，近年字節跳動在廣告市場十分進取，在即時消費品市場上搶了不少生意。但遇上小程序的在地化精準投放「護城河」，亦難以取得甜頭。
形成生態提高依賴性
在第三季業績上，騰訊公布推出「服務商成長計劃」，為小程序服務商提供培訓及開發工具，以加強其對小程序主的支持，同時推出「行業助手」，有助小程序主獲得關於其業務的分析數據，以提高營運效率。期內，中長尾小程序日均商業交易筆數同比增加超過一倍。
小程序的迅速發展中包含大量中長尾小程序，令線上與線下場景得以進一步融合，形成蓬勃發展的生態。管理層曾表示會將部分垂直領域的小程序接入微信錢包，例如醫療保健、出行及智慧零售服務，符合在小程序減少盈利，反而在其後的增值服務中收費的盈利模式。
方德霑補充，單獨看小程序的按年增長雖高，但相對騰訊的整體收入來說佔比還是屬於小部分，其價值在於令用戶無縫接入其他騰訊業務，那些才是真正盈利的地方（見圖一）。
而另一個長線增長動力為支付。東吳証券就指出，從變現能力上，電商比增值服務和廣告都要強。現在螞蟻金服和騰訊都發展出了支付這離交易端更近的商業模式，用戶每次使用支付工具都會產生一次交易，從而收取手續費，因此單位時間內的變現能力更強。