Per spread e BTp subito il test post-voto

Faro sui titoli di Stato italiani ma impatto frenato dall’ombrello Bce

pLo spread tra BTp e Bund decennali è arrivato “leggero” all’appuntamento del referendum, a quota 160 punti, un livello più largo dei 120 estivi ma più stretto rispetto al picco di 190 di fine novembre. Ma oggi per lo spread sarà una giornata “pesante” all’indomani di un referendum che farebbe emergere il peggiore e il meno probabile di tutti gli scenari previsti dai mercati, la grande vittoria dei NO e una sconfitta politica, uno schiaffo per Matteo Renzi. Di fronte al rischio di ingovernabilità, lo spread può riportarsi velocemente in area 200, per poi stringersi se al panico dovesse subentrare un barlume di normalizzazione o allargarsi a 250 se l’instabilità dovesse perdurare.

La protezione della Bce, anche se mirata a riportare l’inflazione vicina ma poco sotto il 2%, rende lo spread meno volatile rispetto al passato: il programma PSPP è decollato nel marzo 2015 con acquisti di BTp mesili attorno a 7-8 miliardi e ora è salito a circa 12 miliardi.

Il rendimento dei BTp decennali è riuscito ad arrivare al voto sulla riforma costituzionale al di sotto della soglia psicologica del 2%, all’1,91%, lontano dalla vetta del 2,10% raggiunta nei momenti pre-voto di massima tensione. Ma molto più alto dell’1,20% d’inizio autunno.

Questo atteggiamento del mercato, che ha limitato il sell-off sui BTp prima del voto, si spiega con un misto di condizioni, impercettibili umori e aspetti tecnici: 1) i mercati in linea di massima hanno deciso di non prevedere il caos in Italia e hanno scommesso su una vittoria del SI o del No di misura che non porta all’ingovernabilità; 2) lo scudo della QE della Bce potrebbe essere rafforzato già l’8 Dicembre, con l’annuncio di acquisti di titoli di Stato per più tempo e nessuno va contro una banca cen- 7 Con l’acronimo Pspp (Public sector purchase programme) si intende il piano di riacquisti di titoli, in gran parte di Stato, avviato dalla Banca centrale europea dal mese di marzo del 2015. È una misura di politica monetaria non convenzionale, più nota con il termine Quantitative easing (Qe), attraverso la quale l’istituto centrale dell’eurozona immette liquidità sul mercato nel tentativo di scongiurare il rischio deflazione e rilanciare la crescita. Nelle originarie intenzioni di Francoforte il piano era destinato a proseguire almeno fino a settembre 2016, poi prolungato fino a marzo 2017. trale , soprattutto pochi giorni prima una mossa molto attesa; 3) i titoli di Stato italiani sono detenuti principalmente da istituzioni italiane, la Banca d’Italia (tramite l’Eurosistema e il PSPP della Bce), le banche e le compagnie di assicurazione, che non sono venditori in caso di crisi; il Tesoro ha concluso le aste 2016 (in sospeso solo l’ultima emissione di BoT che si terrà il 12 dicembre) mentre il 15 dicembre il rimborso di un BTp per 15,5 miliardi contribuirà a dare un’iniezione di liquidità; inoltre il Tesoro ha messo a segno quest’anno finora il costo medio alla raccolta più basso di tutti i tempi, attorno allo 0,54%, e questo allenta le preoccupazioni perchè un’eventuale impennata del costo della raccolta per il rifinanziamento del debito pubblico avrebbe tempi lunghi, considerando anche la vita media di 6,76 anni; 4) i libri dei grandi investitori sono chiusi o in via di chiusura, e sulle scrivanie dei traders è iniziato lo studio degli outlook 2017; 5) le due principali agenzie di rating, S&P’s e Mooyd’s, non minacciano di declassare l’Italia per la turbolenza politica e hanno confermato le prospettive “stabili”. La retrocessione più possibile post-voto, quella di DBRS dalla A-low alla “BBB-high” avrebbe un impatto sull’haircut dei titoli di Stato italiani utilizzati come collaterale dalle banche per finanziarsi presso la Bce, ma il rischio-Italia resterebbe saldamente nell’area della tripla “BBB” dove si trova da anni.

Con l’avvicinarsi dell’apertura dei seggi, i detentori dei titoli di Stato italiani hanno ridotto le loro posizioni lunghe, i possessori eu- ropei avevano posizioni lunghe che hanno ridimensionato molto ma non le hanno chiuse; gli investitori americani, che erano molto esposti sull’Italia e avevano aumentato i BTp nei portafogli negli ultimi mesi, hanno preferito arrivare al referendum neutrali. Nel complesso gli investitori esteri, che detengono una quota oramai molto ridotta, attorno al 25% dei titoli di Stato italiani (su un totale di 1.875 miliardi) hanno preso una posizione attendista e non catastrofista nei confronti del rischioItalia. Prima del voto è stata tagliala la speculazione “short” di chi puntava pesantemente al crollo: i mercati, basandosi sui sondaggi e sul sentito dire, pur escludendo la vittoria del “SI” hanno dato all’Italia il beneficio del dubbio: anche con una vittoria del “NO”, ritengono che il Paese più indebitato dell’Eurozona dopo la Grecia sarà capace di “tenere la barra dritta” di fronte all’ascesa dei voti di protesta, dei partiti populisti anti-euro.

Il 2016 però sta chiudendo i battenti e i mercati iniziano già da adesso a guardare a un 2017 carico di rischio politico europeo, dall’incognita di Brexit e dalle incertezze geopolitiche e non solo sul nuovo inquilino alla Casa Bianca: per l’Italia, il prossimo sarà un anno comunque pesante in termine di rimborso di titoli di Stato rispetto al 2016, Il programma di emissioni lorde del Mef nel 2016 dovrebbe chiudersi attorno a quota 385 miliardi mentre per il prossimo anno è già previsto che risalirà sopra i 400 miliardi, per coprire massicce scadenze di titoli ( nel 2017 scadranno 120 miliardi di BTp contro i 110 miliardi di quest’anno, 40 miliardi di BTp Italia contro 27miliardi, 30 miliardi di CcT e CcTeu contro 13 miliardi, 24 miliardi di CTz contro 26 di quest’anno). Il Mef dovrà coprire con le aste l’anno prossimo anche il deficit più alto del previsto e probabilmente dovrà affrontare il rischio di tassi in risalita: i rendimenti dei titoli di Stato italiani l’anno prossimo potrebbero tornare a crescere dopo i minimi storici di quest’anno, se non per colpa del peggioramento del rischio-Italia post-referendum dal reflation trade innescato dal programma di Donald Trump che promette importanti aumenti della spesa pubblica per investire in infrastrutture e tagli delle tasse, il tutto finanziato prevedibilmente con un aumento delle aste dei Treasuries.

Il 2017 si presenta infine per il mondo del fixed income con un’escalation dell’incertezza politica nell’Eurozona, dovuta alle elezioni in Francia, Olanda e Germania nel pieno della trattativa su Brexit. Se in questo contesto già complesso i mercati saranno chiamati a gestire, e dare un prezzo, a una turbolenza politica tutta italiana, è possibile che non saranno più bendisposti come in questo fine anno: anche perchè il tallone d’Achille dell’Italia non sarà il rifinaziamento del debito pubblico in un anno dominato ancora dal QE della Bce ma piuttosto la ricapitalizzazione di banche grandi e piccole e lo smaltimento di una montagna di sofferenze (200 miliardi lordi, 85 al netto di garanzie e accantonamenti).

IL PUNTO I Buoni sono detenuti principalmente da istituzioni italiane; gli esteri hanno hanno preso una posizione attendista e non catastrofista