Eurobond «sintetici» la via per uscire dal Qe

Si fondano sugli Eurobond Compositi e sono una soluzione per uscire dal Qe senza inondare il mercato di titoli di Stato

1. Premessa: quanti sono gli Eurobond “inesistenti”?

Gli Eurobond sono un tema ricorrente da più di 20 anni con denominazioni che spesso cambiano e con loro le tipologie di queste “obbligazioni europee” che andrebbero emesse da un organismo istituzionale eu- ropeo da costituire o da adattare, ove già esistente, alle nuove necessità. Tra i molti tipi si collocano anche gli EuroUnionBond proposti in due articoli di Romano Prodi e di Alberto Quadrio Curzio (Il Sole 24 Ore del 23 agosto 2011 e del 23 agosto 2012).

Gli EuroUnionBond sono stati proposti con la finalità di destinare il ricavato delle emissioni in parte per “mettere in sicurezza” quote dei debiti pubblici nazionali e in parte per finanziare investimenti infrastrutturali. Per sottrarre queste emissioni al rischio di azzardo dei Paesi con grandi debiti pubblici, la proposta si fondava su un capitale “reale” versato in oro delle riserve ufficiali e su titoli azionari delle grandi società partecipate direttamente o indirettamente dagli Stati membri dell’Eurozona.

Le precedenti proposte, come quasi tutte le altre, non hanno mai raggiunto uno stadio di rilevanza politica e i tentativi della Commissione e del Parlamento europeo di andare verso una tipologia di Eurobond, sia pure più cauta, ovvero verso gli Stability Bond, non hanno avuto seguito.

Due eventi nuovi sono emersi tuttavia nel corso della lunga crisi.

Il primo evento è che di fatto esistono già oggi degli “Eurobond Compositi” quale conseguenza del Quantitative easing da parte della Bce e del Sebc (Sistema europeo delle banche centrali). Gli Eurobond Compositi non sono altro che la somma degli acquisti di titoli di Stato compiuti attraverso la Pspp (Public sector purchase programme) di BceSebc. Il passaggio da questi Eurobond Compositi a quelli che noi denominiamo “EuroBond Sintetici” (ovvero EuroSintBond) non sarebbe però un’opzione monetaria ulteriore bensì un potenziamento degli strumenti di politica economica dell’Eurozona. Meglio se a tal fine si utilizzasse con adeguate modifiche lo Esm, un potente veicolo finanziario già ben rodato anche se giovane e sottoutilizzato.

Il secondo evento è dato dalla recente notizia che la Commissione Europea, in accordo con l’European systemic risk board (Esrb, organismo che per statuto è presieduto dal presidente della Bce), starebbe studiando la fattibilità di nuovo strumento finanziario, lo European safe bonds ( ESBies). Il tema con va- ri approcci è analizzato da anni con contributi di importanti economisti. Un recente indizio non secondario è lo Working paper (di cui è coautore anche Marco Pagano, uno dei massimi esperti in proposito) del settembre 2016 che riguarda soprattutto la composizione del tranching delle junior note al fine di garantire una forma di “segregazione” del rischio, un suo contenimento attraverso un effetto di “diversificazione finanziaria” e di “riduzione del rischio sistemico” per l’interazione Stati-banche.

Sulla recente notizia si è intrattenuto su queste colonne Quadrio Curzio il 28 gennaio argomentando che gli ESBies potrebbero svolgere varie funzioni. Una riguarda la riduzione del rischio connesso ai debiti pubblici degli Stati membri dell’Eurozona più vulnerabili. Si tratterebbe di prevenire i pericoli di contagio che, coinvolgendo i sistemi bancari e finanziari detentori di grandi quantità di titoli di stato, metterebbero in pericolo la stessa Eurozona risucchiandola in un circolo vizioso. Il progetto ESBies è in esame anche presso la Commissione in parallelo alle analisi dell’Esrb. Nelle ultime settimane l’interesse sullo studio degli ESBies è ancora cresciuto, ma alla fine saranno le scelte politiche a decidere. La Commissione Europea ha pubblicato il 1° marzo il “Libro bianco sul futuro dell’Europa” che omette ogni riferimento a “bond europei” (notoriamente osteggiati dalla Germania per il timore della “mutualizzazione”) che tuttavia potrebbero emergere negli sviluppi dei tre Programmi (dei 5 Presidenti, del Parlamento Europeo, della Commissione europea e più precisamente di Juncker commentati qui il 7 e il 25 marzo da Quadrio Curzio).

Ogni proposta è tuttavia per ora astratta ma non inutile specie se gli ESBies andassero oltre il contenimento del rischio per servire anche a delle politiche economiche europee tese a rafforzare l’economia reale di un’area non ancora del tutto uscita dalla crisi e che potrebbe trovarsi di fronte gli Stati Uniti con un impianto protezionista da un lato e dall’altro con una forte attrattività fiscale e infrastrutturale per le imprese.

2. Fatti “reali” per nuovi eurobond

Nel seguito ci interesseremo di una tipologia molto pragmaticamente concreta di EuroSintBond. Essi si fondano sugli Eurobond Compositi che, dopo l’estensione temporale decisa dalla Bce nel meeting di dicembre, ammonteranno a dicembre 2017 a circa 1.754 miliardi di euro (circa 2.000 miliardi se consideriamo anche i titoli Supranational quali Bei, Esm).

Nasce quindi la domanda: come possono la Bce e l’Europa utilizzare al meglio questo stock di debiti pubblici dei Paesi della Uem? Non possono certo rimetterli sul mercato in un periodo di tempo medio perché altrimenti scatterebbe un ribasso sui prezzi dei titoli degli Stati vulnerabili che potrebbe contagiare il loro sistema bancario onerato da molte obbligazioni statali.

La trattazione seguente vuole dare allora un contributo molto pratico per evidenziare come gli EuroSintBond sarebbero una soluzione semplice per uscire dal Qe senza inondare il mercato di titoli di Stato.

Il perno del ragionamento è quello che le politiche economiche reali in Europa oggi latitano, per cui gran parte della euro-politica economica è riassorbita dalla politica monetaria e da quella di erogazione della liquidità al sistema bancario per farla arrivare all’economia reale. Una catena di trasmissione che, come si è visto, funziona in maniera meno che proporzionale. In aggiunta l’inflazione sta ripartendo e in vari Paesi si avvicinerà al 2% (non quella “core”) ma la crescita dell’Eurozona è lontana dal 2% con la disoccupazione mediamente ancora troppo elevata. Il rischio è che di fronte a piccoli miglioramenti del quadro congiunturale, ma non strutturale, aumenteranno le pressioni della Germania per la conclusione anticipata del Qe.

Riflettiamo allora perché e come si possono trasformare gli Eurobond Compositi che già esistono in EuroSintBond.

3.Gli interventi Bce: la premessa degli Eurobond Sintetici

Dallo scorso anno la Bce è intervenuta sia proponendo le operazioni Tltro finalizzate all’intervento nell’economia reale e potenziate con le Tltro2 sia attivandosi sul fronte del Quantitative easing che da 60 miliardi di acquisti mensili di titoli di Stato, sovranazionali e corporate sul mercato secondario (iniziati nel marzo 2015) è stato portato, a partire da aprile 2016, a 80 miliardi. La Bce ha annunciato che il suo intervento ritornerà a essere di 60 miliardi al mese (a partire da aprile 2017) sino a dicembre 2017 (quantomeno).

L’intervento finanziario della Bce è completato dal programma di acquisto di corporate bond non bancari in modo da agire direttamente sul mercato comprimendone i rendimenti. Quindi le imprese hanno potuto finanziare nuovo sviluppo a costi più contenuti.

Il Qe ha determinato l’espansione del bilancio Bce arrivato a sommare a 3.630 miliardi di euro di cui circa 1.195 miliardi rappresentati da titoli statali dell’Eurozona (dati alla fine di gennaio e pubblicati dalla Bce a febbraio 2017). Per questo possiamo affermare che, in base ai dati oggi disponibili, la Bce detiene il 15,6% del debito pubblico europeo rappresentato da titoli che pesano per il 10% del Pil dell’Eurozona a fine 2015. Asset che fanno da contropartita alla liquidità iniettata nel sistema finanziario ed economico non solo per contrastare la deflazione e la recessione, ma anche per scongiurare il riproporsi di una nuova ondata di frammentazione e quindi il rischio che si ripresenti un nuovo credit crunch.

Nel comparto dei titoli di Stato, secondo le condizionalità previste attualmente dal Pspp (Public sector purchase programme), la Bce ha acquistato, a gennaio 2017, 1.195 miliardi di debito pubblico – tra cui oltre 221 miliardi di titoli italiani, 321 miliardi di titoli tedeschi, 255 miliardi di titoli francesi e 159 spagnoli con una durata media che va dai 7 anni agli oltre i 10 anni (Belgio). Il passaggio, nell’aprile 2016, dai 60 miliardi agli 80 miliardi negli acquisti mensili (che si interromperà ad aprile 2017 per tornare a 60 miliardi) ha determinato un consistente incremento degli acquisti dei titoli di singoli Stati. A titolo di esempio gli acquisti di titoli statali italiani sono passati dagli 8 miliardi al mese a quasi 12 miliardi sulla base delle evidenze del mese di gennaio 2017. Una progressione, nel caso italiano, che porterà lo stock di titoli detenuti dalla Bce e dal Sebc dai 221 attuali a oltre 246 miliardi di marzo 2017 e a circa 326 miliardi entro dicembre 2017.

L’annunciata prosecuzione del Qe per tutto il 2017 porterà la progressione degli acquisti totali nei prossimi 10 mesi a oltre 1.754 miliardi in titoli di Stato europei che si possono considerare Eurobond Compositi. A questo stock bisogna anche sommare il quantitativo dei titoli supranational acquistati facendo crescere l’importo a circa 2.000 miliardi di euro. A completamento di queste evidenze numeriche bisogna aggiungere l’effetto “distorsivo” degli acquisti. Infatti, essendo compiuti secondo la “capital key” ossia in proporzione al capitale degli Stati detenuto nella Bce, “premiano”, comprimendone i rendimenti, soprattutto quei Paesi che detengono maggiori quote nel capitale della Bce e che hanno poco debito in termini relativi. Un meccanismo che ha favorito la più virtuosa Germania. Se prima di dicembre 2016 l’effetto compressivo si è manifestato sui benchmark decennali, l’inclusione dal 2017 nel programma Pspp di titoli a durata fino all’anno (escluso), senza dover rispettare il vincolo di tasso del -0,4% sugli acquisti, ha determinato una compressione anche sui titoli a minor durata. A tale proposito bisogna ricordare che la Bce ha annunciato a dicembre 2016 che il precedente limite autoimpostosi di non acquistare titoli di stato con rendimento inferiore a -0,4% – pari alla deposit facility – viene meno per ampliare la platea di titoli acquistabile e superare le scarsità.

L’allungamento del Qe ha avuto come con-

BCE TOTAL ASSET

ACQUISTI TITOLI PUBBLICI tropartita la riduzione dello stock mensile di acquisti mentre l’ampliamento dei titoli adatti ha ridotto l’effetto scarsità (non annullato), ma imporrà alla Bce una maggior operatività poiché l’acquisto di titoli a più breve scadenza determinerà anche una loro più rapida sostituzione.

Come già scritto gli acquisti Bce-Sebc avvengono secondo la “capital key”, ma la Bce dispone di margini di flessibilità già utilizzati, seppur in minima parte, dall’attivazione del Qe. Infatti, chi detiene più capitale nella Bce, più pesa negli acquisti indipendentemente dallo stock di debito pubblico. La questione è ampiamente dibattuta, ma qui annotiamo che la modifica della “capital key” non è percorribile poiché fortemente osteggiata dalla Germania. Ai nostri fini l’applicazione della “capital key”, che è anche alla base della costituzione del capitale dell’Esm, non costituisce un ostacolo, ma anzi agevola la eventuale concretizzazione degli EuroSintBond che dovrebbero diventare il debito pubblico europeo emesso dall’Esm o in prospettiva da un nuovo ministero del Tesoro della Eurozona.

La flessibilità della Pspp prevede anche l’acquisto “sostitutivo” di titoli sovranazionali. Questo vuol dire che la Bce si avvicina sempre più a un finanziamento “diretto” dei titoli europei. In tale categoria rientrano al momento titoli Bei, Esm, Efsf (oltre a titoli emessi dalla Casse depositi e prestiti per l’Italia) e da analoghe entità ( agencies) europee per un importo totale che a gennaio si attestava a 148 miliardi di euro.

Bce e Sebc di fatto finanziano la Bei e le altre National Promotional Banks che sono degli strumenti del Piano Juncker per fare investimenti di lungo termine e in particolar modo infrastrutturali.

Un ulteriore fattore da prendere in considerazione è il programma Corporate sector purchase programme (Cspp). Sinora il Cspp ha visto Bce e Sebc impegnati in acquisti totali (anche via private placement e non solo acquisti sul mercato secondario) per quasi 59 miliardi di euro per un corrispettivo mensile di poco meno di 8 miliardi al mese che andrà riducendosi nel corso del 2017 in base alla revisione al ribasso degli acquisti mensili. Gli acquisti per ora contemplano le emissioni (denominate in euro) delle grandi imprese per loro piani industriali e di sviluppo. In un panorama economico europeo a crescita debole questo è un intervento importante anche se più titolata a farlo sarebbe la Bei che comunque procede nei suoi piani autonomi di finanziamento all’industria europea attraverso il tradizionale canale bancario.

4.EuroSintBond nel 2018?

Complementare ai tre aspetti elencati in precedenza è la necessità che l’Europa si doti di titoli benchmark che si avvicinino il più possibile alla categoria “risk free”, ma che fungano anche da fattore coesivo (per i cittadini e per i mercati finanziari) dell’unità europea. Questa affermazione farà sorridere molti ma senza qualche iniziativa forte la Uem rischia davvero di spaccarsi gettando al vento una costruzione iniziata 60 anni fa e della quale l’Eurozona è la fase più avanzata.

Su questo aspetto si è aperto un dibattito che trova contrapposti ancora una volta Paesi virtuosi e Paesi periferici, con la Bce che per il momento rimane ferma attenendosi alle regole scritte ben prima della crisi finanziaria; infatti, tutti i titoli vengono considerati adatti alla collateralizzazione nelle aste di liquidità e negli acquisti del Pspp purché al di sopra dell’investment grade. Fin qui tutto bene, ma il crescente dibattito tra gli organismi di regolamentazione e la Vigilanza della Bce a favore dell’inserimento di un haircut sui titoli statali detenuti dalla banche europee in base al “rischio Paese” può trovare più complementarietà che contrapposizione dalla creazione degli EuroSintBond che dovrebbero diventare il benchmark dell’Eurozona tanto quanto i Treasury lo sono per gli Usa.

Se tutto dovesse andare come il presidente Draghi ha illustrato nelle conferenze stampa post-meeting Bce di dicembre 2016 e gennaio 2017 (con una fase di tapering in conclusione al Qe prolungato a fine 2017) il portafoglio titoli di stato Bce-Sebc potrebbe andare oltre i 1.954 miliardi per uno stock complessivo comprendente anche i supranational che potenzialmente supererebbe i 2125 miliardi. Il portafoglio titoli Bce-Sebc avrà così una consistenza ancor più rilevante di quanto evidenziato dai calcoli al precedente punto 3 - a giugno 2018 con una fase di tapering di 6 mesi – arrivando a detenere oltre il 25% dei titoli statali attualmente in circolazione che rappresenta circa il 16,5% del Pil dell’Eurozona. La durata media dei titoli detenuti al momento dalla BceSebc è superiore ai 7 anni e quindi il Qe avrà effetti espansivi ancora a lungo e ben oltre la scadenza del mandato al Presidente Draghi prevista nell’autunno del 2019.

Vi sono dunque altri due anni per far convergere i fattori elencati affinché si concretizzino negli EuroSintBond che dovrebbero essere il nocciolo duro del debito pubblico dell’Eurozona.

MODELLO DI RIFERIMENTO Questi nuovi strumenti dovrebbero diventare il benchmark dell’Eurozona tanto quanto i Treasury lo sono per gli Stati Uniti