BoT sempre più «sottozero»: da inizio anno tasso a -0,275%

Èstato un primo quadrimestre 2017 da record, per i BoT. Nei primi quattro mesi dell’anno l’Italia ha collocato 60 miliardi circa di Buoni ordinari del Tesoro, con durata semestrale e annuale, a un tasso medio all’emissione negativo di -0,275%, posizionandosi su un livello più basso rispetto a quello di -0,151% registrato per gli stessi titoli nell’arco di tutto il 2016. L’ultima asta dei BoT, questa settimana, ha messo a segno un rendimento negativo senza precedenti, -0,326%, battendo il precedente minimo storico dell’offerta di fine dicembre, regolata il 2 gennaio scorso a -0,317%. Questo calo ulteriore dei rendimenti nell’emisfero negativo è dovuto, stando al parere degli esperti, a un doppio effetto della politica monetaria della Bce, il tasso delle deposit facilities (il parcheggio della liquidità overnight) ancora a -0,40% e l’allargamento ai bond con vita residua di un anno nel bacino dei titoli acquistabili nel QE, annunciato dalla Bce lo scorso dicembre.

L’impatto positivo del tasso negativo sui conti pubblici dunque continua, consentendo al Tesoro ulteriori risparmi sul costo del rifinanziamento del debito pubblico. I BoT, che sono titoli senza cedola, nel mondo della normalità anteQE venivano emessi sotto la pari per riflettere l’interesse corrisposto ai sottoscrittori: nel mondo sottosopra dei tassi negativi, i BoT ora sono collocati con un prezzo sopra la pari (nel caso dell’ultima asta il Buono semestrale è stato venduto ai lordisti a un prezzo medio ponderato di 100,169, ai risparmiatori persone fisiche nettiste a 100,27 pari a un rendimento negativo di -0,521%). Il Tesoro incassa dunque un premio, tra sei mesi rimborserà a 100 un titolo collocato sopra la pari. Questo incasso extra potrebbe confluire nel fondo di ammortamento dei titoli di Stato per tagliare lo stock del debito pubblico. Ma non è così: in base alle disposizioni del Manuale europeo su deficit e debito pubblico, gli interessi negativi vengono contabilizzati a riduzione della spesa per interessi: «l’ammontare totale degli interessi negativi deve essere considerato come un interesse negativo pagato dallo Stato e come un interesse negativo ricevuto dagli investitori. Pertanto, i flussi positivi e negativi degli interessi sui titoli di Stato a breve scadenza sono soggetti al netting».

Il «risparmio» generato dal tasso negativo nelle aste dei BoT contribuisce a ridurre la spesa per interessi sul debito: nel 2016, il collocamento di 152,7 miliardi di BoT a un rendi- mento lordo negativo medio di -0,151% equivale a un risparmio di circa 230 milioni, secondo gli esperti della materia. Nei primi quattro mesi del 2017, la vendita di 60 miliardi di BoT a un rendimento negativo medio di -0,271% è un bonus da 165 milioni: un totale di 400 milioni tra il 2016 e il primo quadrimestre 2017. Secondo Luca Cazzulani, Deputy Head of FI Strategy per il reddito fisso di Unicredit Research, il risparmio per il Tesoro va calcolato anno su anno, e infatti il 2017 difficilmente riuscirà a battere il record del 2016. Nei primi quattro mesi di quest’anno, il costo medio alla raccolta per il Tesoro calcolato in base alle aste di tutti i titoli di Stato collocati finora è già salito allo 0,76% medio contro lo 0,55% del 2016. A impennarsi è stata la parte lunga della curva dei rendimenti, spinta all’insù dalla scommessa sulla reflazione scattata dagli Usa dell’era Trump, dall’ampliamento dello spread tra Bund e BTp dovuto all’ascesa del rischio politico nell’Eurozona e dalla preoccupazione del mercato dell’avvio del tapering da parte della Bce, taglio degli acquisti mensili di titoli di Stato.

L’Agenzia del Tesoro francese ha utilizzato l’extra entrata, scaturita dall’emissione di titoli di Stato sopra la pari nel 2016 (per i rendimenti negativi sui titoli di nuova emissione e per il rialzo dei prezzi nelle riapertura di vecchi titoli off-therun con cedole alte), per tagliare l’ammontare delle emissioni dei suoi BoT, i BTF, con l’obiettivo di ridurre l’esposizione del debito pubblico al rincaro dei tassi e quindi a un aumento del costo del rifinanziamento del debito pubblico. Interpellato dal Sole24Ore, Anthony Requin responsabile dell'Agence France Trésor ha spiegato: «Nel 2015 e nel 2016 dal collocamento delle nostre aste abbiamo incassato rispettivamente 22 miliardi e 20 miliardi di entrate extra in contanti per quei titoli di Stato emessi con cedole che pagavano interessi superiori a quelli di mercato. Gli investitori hanno versato a noi un premio, e abbiamo deciso di utilizzare l'incasso immediato di queste risorse extra per ridurre per oltre 41 miliardi in due anni le emissioni dei titoli di Stato a breve scadenza BTF allungando la vita media del debito pubblico e riducendo la nostra esposizione al rischio di un futuro rialzo dei tassi».

Eurostat ha calcolato di recente l’impatto che i rendimenti negativi o bassissimi ha avuto nella gestione del debito pubblico degli Stati europei nel 2016. L’emissione di titoli di stato con prezzo sopra la pari ha prodotto un incasso immediato extra in cash per la Germania pari allo 0,2% del Pil, per la Francia pari allo 0,7% del Pil e per l’Italia dello 0,4% del Pil, quest’ultimo pari a circa 7 miliardi di euro. Va detto che non si tratta di un vero e proprio risparmio, i n quanto i titoli emessi molto sopra la pari pagano cedole elevate sopra i tassi di mercato. Tuttavia, secondo l’Agenzia del debito francese, resta il fatto che l’investitore paga un premio incassato dal Tesoro in anticipo, prima del pagamento delle cedole. Si tratta di una disponibilità di cassa.

La Germania ha avuto tra tutti gli stati dell'Eurozona il beneficio maggiore del mondo a tassi negativi. Nel 2016 l'agenzia del debito pubblico tedesca ha collocato 160 miliardi di titoli di Stato a breve, media e lunga scadenza a rendimenti negativi e nei primi quattro mesi di quest'anno ne ha già venduti per 39 miliardi. La spesa per gli interessi sul debito della Germania è passata dai 40 miliardi del 2008 (picco dal 2002 a oggi) ai 17,5 del 2016.

IL CONFRONTO/1 I Buoni semestrali e annuali si collocano a un livello inferiore a quello del 2016, quando il tasso medio era a -0,151%

IL CONFRONTO/2 In Francia l’extra-entrata serve per tagliare le aste In Germania la spesa per interessi scesa da 40 miliardi nel 2008 a 17,5 miliardi