Ma in Europa il mercato è molto più sobrio
Vale circa 182 miliardi di euro e le sue dimensioni sono a malapena ritornate sui livelli precedenti alla crisi finanziaria di 10 anni fa. Questo però non significa che il mercato delle collateralized loan obligation (Clo) europee non abbia al suo interno molti degli elementi che creano apprensione negli Stati Uniti e che quindi sia del tutto immune dal rischio. La crescente popolarità di questo strumento fra gli investitori qualificati di vario livello e provenienza è anzi un elemento che chi ha il compito di sorvegliare i mercati fa bene a tenere sott’occhio.
Secondo le rilevazioni Afme, nel 2018 sono stati emessi nel Vecchio Continente prodotti di questo genere - provenienti cioè da processi di cartolarizzazione e caratterizzati dalla presenza nel portafoglio di crediti di banche e altre società - per un ammontare di oltre 81 miliardi, quasi 9 miliardi dei quali provengono da originator italiani. Cifre che nel complesso a livello europeo non si erano più viste dal 2009, ma non è tanto la quantità a destare preoccupazione, quanto la qualità del sottostante (ciò che viene «impacchettato» nei Clo) al quale spesso non è semplicissimo risalire.
«Anche in Europa stiamo assistendo a un peggioramento della qualità del credito dei leveraged loan sottostanti e a una crescente evidenza di segnali di maturità del ciclo economico», avverte Florian Viros, analista del credito di Carmignac, sottolineando come i livelli del debito delle aziende che stanno emettendo questo tipo di strumenti «siano ormai comparabili a quelli del 2008» e invitando a «considerare i potenziali declassamenti di rating da parte delle agenzie sui prestiti sottostanti per avere una misura del deterioramento del credito».
La situazione non è comunque paragonabile a quella per certi versi allarmante degli Stati Uniti, per dimensione del fenomeno e neppure sotto altri aspetti. «Vi sono differenze significative dovute sia alla regolamentazione, sia a logiche di mercato», conferma Emanuele Tamburrano, Analytical Manager Emea, Structured Credit and Cmbs di S&P Global Ratings, notando per esempio che «in Europa la risk retention per chi gestisce Clo è ancora applicabile, mentre non lo è più negli Stati Uniti». In altre parole, come in generale è previsto per le asset-backed securites (Abs), l’originator di un Clo è obbligato a trattenere una quota del 5% del rischio della cartolarizzazione: una misura importante per limitare l’assunzione di rischi eccessivi e per evitare l’insidia di un modello puramente orientato alla distribuzione, che però negli Usa è stata abrogata lo scorso anno.
C’è poi da dire, come ricorda Viros, che il mercato dei leveraged loan europeo ha avuto una crescita molto più moderata «e la sua dimensione è circa la metà di quella del mercato highyield», in più «a differenza degli Usa non è esposto a settori problematici e più volatili come quello delle materie prime». Per contro, aggiunge Tamburrano, «la regolamentazione del mercato statunitense è unica e molto più articolata, mentre l’Europa è un coacervo di diverse giurisdizioni, con regole differenti da paese a paese».
Nel mettere sulla bilancia i pericoli occorre in ogni caso notare come i Clo abbiano dimostrato di essere un prodotto con una certa «resistenza», a livello globale e in particolare in Europa dove il livello di insolvenza è stato inferiore all’1% negli ultimi 20 anni. «Un fattore chiave di tale performance è che i portafogli sono tipicamente granulari e ben diversificati in termini di emittenti, settore e paese», spiega ancora Tamburrano, ricordando come da quando il mercato è stato aperto soltanto 19 delle 2.466 tranche dotate di rating siano finite in default: un track-record migliore rispetto ad altri strumenti di credito rivolti alle aziende e con rating equivalente, che però rischia di riferirsi al passato.