中國信貸緊縮 全球感受通縮寒意

中國今年在國內策划了一場銀行信貸增長的大幅放緩，向全球市場傳播了通縮的 寒意。

事實上，我們認為，今年全球市場上許多種所謂“特朗普交易”的終結，不僅僅表明特朗普政府政策招致懷疑，更是折射出中國信貸緊縮引發的通縮寒意。

作為名義國內生產總值（GDP）接近12兆美元的全球第二大經濟體，中國打一個噴嚏，世界就會患感冒──對大宗商品價格和美國利率造成更大的下行壓力。

在一年的時間裡，中國曾從輸出通縮，轉變為幫助促成“全球再通膨”主題，該主題在2016年下半年的全球股市裡表現得很明顯。

在今年前三個月，中國名義GDP增長率達11.8％，幾乎為2015年全年增長率的兩倍。2015年12月，投資者還在擔心中國發生硬着陸。中國進口增速達20％，給了依賴對華貿易的經濟體很大的提振。

然而，在一個像中國這樣的槓桿程度高的經濟體，信貸供應變化對經濟增速的影響是滯後的。中 國的信貸政策已變得具有很大約束性，這顛覆了傳統看法，即在今秋召開中共十九大之前，中國不會以任何動作打破現狀。所有跡象表明，現狀正在被打破。

人們從未聽說過的最重要的全球政策制定者，是不久前上任的中國銀監會（CBRC）主席郭樹清。

由於得到中國國家主席習近平的隱性支持，郭樹清發布了一連串旨在打擊腐敗和投機的新規。

結果是，2017年第一季信貸衝量（credit impulse）——最好將其理解為信貸總量相對GDP比例的“變化速度的變化速度”——大幅降低了17.5％。

習慣於借入大筆資金的企業和消費者將感受到減少凈支出的壓力，有些借款人不得不借新還舊，但他們能借到的新貸款將變少。

根據我們的指標，當前這種負信貸衝量的規模，在歷史上只有過幾次與之相當或超過的情況： 分別是1994、2004至2005年和2010年。但前幾次，負信貸衝量發生的背景是名義GDP增長非常強勁： 1994年為37％，2004和2010年都是18％。

中國增長潛在放緩的跡象，已在諸多事實中顯現出來：中國主權債券收益率曲線出現局部反轉；全球交易的中國公司股票構成的摩指中國指數（MSCI China index）的表現（上漲25％），與國內交易的中國公司股票構成的上證綜指和深證綜指的表現（分別為上漲1.2％和下跌6.7％），存在巨大落差。

中國信貸政策“走走停停”的特性，以前就曾出現過。當增長加速，幾個季度之後會出現負信貸衝量；當增長減速，則在幾個季度後出現正信貸衝量。

自1995年以來，負信貸衝量的平均延續時長大約為4.5個季度。既然這次負信貸衝量始於2016年第四季，那麼到明年初，中國當局也許會再次向前推動信貸油門桿——這只是對中國經濟增長放慢的 明確跡象的回應。

另一方面，預計大宗商品價格會走軟，美國利率的上行壓力會減小。

中國對世界經濟的影響是巨大的。過去5年里，中國名義GDP增量達3.7兆美元，超過德國的GDP總量。相比之下，同期全球經濟的名義GDP增量僅為2.2兆美元。

這段時期，中國不但貢獻了近170％的全球名義GDP增量，而且看來可能再次增厚了美國企業的利潤。根據美國商務部的數據，2017年第一季美國企業在世界其他地區賺到的利潤增加了25％，而在國內獲得的利潤小幅下降，遠遠低於2014年的峰值。

全球投資者最關注的問題是，即便在對全球經濟的影響方面，中國信貸政策也許已跟聯儲局或歐洲中行的貨幣政策調整幾乎同等重要，但中國經濟政策制定的透明度仍遠低於其他許多主要國家。

因此，對投資者而言，監控中國的信貸衝量可能是他們可用的“觀察他們做什麼、而不是說什麼”的最好辦法。