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據說，牛市爬的是一堵憂慮之牆。當最後一位擔憂者變成一個滿倉的樂觀者時，這個牛市就再也無法向上爬，而只能下去。這或許就是剛剛發生的事情：金融資產價格已經計入如此多的樂觀情緒——尤其是在美國——以至於一旦憂慮重現，價格就只能下跌。未來的事態發展可能在多大程度上加劇這種憂慮？答案是很大。

超級大國鬥爭

正如國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行上周的年會闡明的，擔憂的理由非常多。首先，新老超級大國之間的鬥爭已經到來。這或許將改變一切。

好消息是，IMF發佈的《世界經濟展望》繼續給出強勁經濟增長的預測——今明兩年全球產出將增長 3.7％，與2017年一樣。壞消息是，這個數字與4月給出的預測相比調低了0.2％。最重要的是，“正負相抵後的風險……在政策不確定性上升的背景下已轉向下行”。

在解釋為何調低預測值時，該報告強調了一些高收入國家的增長在2018年初遭遇的負面意外情況、美國發動的貿易戰，以及新興市場經濟體的各種問題、資金狀況趨緊、地緣政治緊張及油價上漲造成。

正如巴菲特所言，“只有當潮水退去後，你才知道誰在裸泳”。最赤裸的是那些資產負債表脆弱——高槓桿和巨大的期限、流動性和貨幣錯配——的國家。當寬鬆資金狀況的浪潮退去，就不可避免地會出現金融和經濟危機。一些新興經濟體已經倒下，阿根廷和土耳其

就是明顯的例子。風險偏好的大幅下降——可能是由貿易戰或高收入國家加速收緊銀根引發的——很可能引發更普遍的資本外逃。

避險情緒急劇升溫將在更大範圍內影響金融、乃至經濟穩定。正如《全球金融穩定報告》明確指出的，很多情況下，風險資產估值過高、資產負債表脆弱是通病。全球資金狀況的一個小變化就能對一些新興經濟體造成危害。但正如該報告指出的，在金融部門具有系統重要性的國家，家庭、非金融企業和政府的總債務如今達到了167兆美元，超過這些國家總國內生產總值（GDP）的250％，而2008年時這個數字為210％。許多債務國肯定難以抵禦利率上升的衝擊。

除了IMF所稱的“早已不可持續的債務狀況”之外，美國政府啟動高度不負責任的順週期性財政擴張的做法，也無益於改善事態。然而，也不難發現私營部門的不自律行為。在歐元區，企業

和政府部門的槓桿仍然很高。中國經濟也背負高額債務。

重要資產價格居高不下

與此同時，重要資產價格仍居高不下。在美國，諾獎得主席勒所創的經週期性調整後的市盈率（CAPE），仍高於137年來的任何時候——除了1929年、上世紀90年代末及本世紀頭幾年。即便看實際盈利的8年（而非通常的10年）移動平均值，從而排除危機年份，也是如此。發生意外是遲早的事兒。上周，一起小意外果然發生了。

世界經濟和金融體系是脆弱的——但在它們經受真正考驗之前，沒人知道它們有多脆弱。

最大的變化發生在美國。上周，美國總統特朗普打破了一項長期禁忌——譴責聯儲局最近的緊縮政策。在他的領導下，美國還抨擊世界貿易組織（WTO）的爭端解決機制，並對中國發起了沒有盡頭的貿易戰。

美決意與中冷戰

最重要的是，美國政府似乎決意與中國進行一場新冷戰。特朗普甚至談論要阻止中國的經濟規模超過美國。即便是保持冷戰狀態——不發展成熱戰——對美國而言，這場戰爭也遠比與蘇聯的那場爭霸不可小覷：中國人口更多，經濟運轉更良好、更具活力，而且與世界經濟的融合程度更深。

在形勢好的時候，這種愚蠢行為可能沒多麼嚴重。但下一次危機會發生什麼？政策制定者會像2008和2009年那樣進行合作嗎？在各國內部、在歐元區等集團內部乃至整個世界，這個問題都沉甸甸地壓在人們心頭。開放的世界經濟或將崩塌。

眼下是危險時刻——遠比許多人如今意識到的更危險。IMF的警告是及時的，但可想而知的是打了些折扣。我們的世界正在被顛覆。認為在這種情況下經濟仍將照常轟隆前行，是一種幻想。