合成實業專注出口拼盈利

主評：艾畢斯証券研究

●背景合成實業（CIHLDG,2828,主板消費品組）于1978年2月28日注冊成立，1982年轉為公共公司，并于1983年2月18日在大馬股票交易所主板掛牌上市。

合成實業2014年4月28日收購Continental資源及2015年5月15日收購PALMTOP，從而開始制造及包裝各種類的食油業務。該公司也通過子公司—— POTEX工業及DOE，制造／貿易水喉及其他水喉管部件。

過去數年以來，合成實業的水喉及浴室衛生瓷品業務成長有限，隨着海外進口產品的涌入及產業發展市場走軟，進而打擊此項業務的發展。

目前瓷品業務僅占公司營業額的3.2％，未來可能更微不足道，尤其是公司在2014及2015年收購Continental資源及PALMTOP后，新業務——食油產品即強勁成長。

●商業模式及檢討

在食油產品業務下，合成實業提供各種類的加值加工及包裝菜油基的食油。它向本地提煉油商及棕油業者購入各種棕油及軟性油產品，然后應客戶的要求與需 求，加入反氧化劑、維他命A或食品添加劑等，以加強菜油基的食油。

合成實業將把上述的菜基食油、包裝成各種數量后，供出口到外國市場。這些食油供家庭及食品工業用途，或進一步加工成菜酥油、人造奶油、起酥油及烘焙油脂等。

棕油價影響生產成本原料成本波動有限

合成實業的主要產品原料為精煉棕櫚油，占成本約90％，所以原棕油價格將影響生產成本。通常精煉棕櫚油是在每公吨48.7美元的溢價中交易，或是等于原棕油價格的6.4％。

其余10％，則是包裝原料、勞工及物流成本。產品售價決定有賴于成本加定價方法，即基于原料成本、轉換成本及百分比的賺幅等。有鑑于此，原料成本波動的影響將有限。

大部分的外國銷售皆以美元定價，不過原料成本則以馬幣支付。所以，若是馬幣兌美元匯率走低，公司賺幅則有望改善。

合成實業逾90％產品是供出口到世界各地，包括亞洲、非洲及中東等。目前它最大出口市場為非洲（45％）、阿聯酋 （17％）、亞洲（12％）及中東（8％）。

90％產品供出口 非洲佔45％

該公司專注非洲市場，主要是它強勁的人口成長及相對更可承擔的棕櫚菜油價格。公司主要產品，包括純菜油煮食油、軟滑油、椰油及玉米油、菜酥油及菜基起酥油等。

合成實業正在設立另一家工廠，以制造及包裝菜基酥油，每月可生產100個貨櫃（每年2萬4000公吨）。這些擴充工廠的額外產品將供應給現有客戶和市場，一旦工廠建好后，預料可全面投入操作。

●財務檢討及展望

合成實業2015財政年營業額按年暴增3.3倍，至3億9930萬令吉，主要是收購Continental資源后所推動。預料2017財政年營業額將按年增長58.6％、2018財政年增加9.3％、2019財政年為0.5％。

合成實業在2017及2018財政年成長走高，主要是旗下Continental資源及PALMTOP高使用率所推動。預期它在2019財政年成長平平，主要是未來原棕油價格走低使產品售價下跌所致。

預料合成實業2017至2019財政年的按年盈利成長，分別可達73.2％、36.3％及 35.2％，主要是反映其賺幅改善，特別是在生產經濟規模走高及高使用率所推動。●估值與推荐

我們開始把合成實業納入研究名單，給予“買進”評級及目標價為2令吉61仙，或等于2018財政年預測本益比10.4倍，或是其以往平均本益比低2個標准差，與其最接近同儕——義利（YEELEE,5584,主板消費品組）估值一致。

估值潛在上升空間

合成實業的估值比目前市價約有11.65％潛在上升空間。預料在2018年周息率可達1.28％（每股3仙），使它的潛在投資總回酬達12.93％。

整體來說，我們看好合成實業成長潛能，主要是海外市場強勁需求，特別是非洲市場。不過，其商業模式的主要風險，則是過于依靠短期借貸充當營運資本。