為何金融市場低估風險？

2017交易所波動指數（VIX）一直處年大部分時間裡，芝加哥期權於10年最低水平。最近，VIX跌破了9，比2007年次貸危機幾乎引爆全球金融體系前夕還要低。看起來，投資者再一次無視世界到底有多危險。

VIX跌破了9

VIX又稱為“恐慌指數”，測量通過股票指數期權價格表現的金融市場對不確定性的敏感程度，即人們認為股市價值發生重大波動的概率。VIX水平較低表示“冒險”期，投資者“尋找收益率”，減倉美國國債和其他安全港證券，加倉股票、公司債券、不動產和套息交易貨幣等高風險資產。

我們現在就處於VIX極低的水平，儘管經濟面臨眾多切實的風險。對於某個給定的月份，這些風險中的每一個都有可能繼續保持低位，但保持低位的風險反常地多，這表明有很大的可能至少其中之一會在未來幾年中變為現實。

股市泡沫破裂

主要風險之一是股市泡沫破裂，在美國和其他地區，主要股市指數9月紛紛創出新高，並且股 價與收益和分紅等基準的比值也非常高。席勒的經週期調整的本益比目前已高於30——此前這種情況只出現過兩次，即1929和2000年股市頂部，隨後都發生了股市崩盤。

面臨債市泡沫破滅

我們還面臨債市泡沫破滅的風險，聯儲局前主席格林斯潘最近表示，債市比股市高估（或“非理性繁榮”）。

市場已經習慣於債券回酬率不斷下降：1981至2016年，公司和政府債券都顯現下降趨勢。但利率不可能比今天的水平再低多少了。事實上，預計利率將出現上升，特別是在美國，而歐洲中行和其他主要中行也可能即將進入緊縮週期。如果（比如）通膨升高形成了對聯儲局更快升息的預期，股市或債市崩盤可能隨之而來。

地緣政治風險高

地緣政治風險也很高——事實上，歷史上地緣政治風險很少有和現在那麼高的時候，正如美國全球領導力的穩定作用很少有和現在那麼低的時候。最尖銳的風險是朝鮮不斷推進核計劃，但在中 東和其他地區也存在很大風險。

除了特朗普的變幻莫測，美國還面臨更大的增值危機。儘管美國國會就債務上限問題的“決戰”沒有導致政府關門，但美國領導人只是把大限延後到今年底，到那時，這個問題的後果可能會更加嚴重，僵局可能更加難以克服。美國還有可能面臨一場憲政危機，如果特別檢察官穆勒找到特朗普選舉陣營與俄羅斯政府進行非法聯繫的證據的話。

VIX上一次跌到今天這麼低的水平是在2006到2007年初。當時，你也可以找到一長串潛在風險。最顯而易見的是英國和美國房價相對租金等基準的水平達到了歷史新高，積累了崩盤風險。但市場表現得好像風險很低一樣，讓VIX和美國國債利率節節下跌，而股票、垃圾債券和新興市場證券節節走高。

當住房市場真的崩盤時，人們認為這是一場意外。分析師說，這場危機位於可用過去的數據進行估算的一切正態概率分佈之外，因此屬於黑天鵝事件，或“奈特式不確定性”（即徹底的不確定性，亦即未知的未知）。分析師說，畢竟住房價格此前從未出現過名義下跌。

儘管美國名義住房價格在此前70年從未下 跌，但20世紀90年代的日本和20世紀30年代的美國曾經出現過這種情況。

因此，這不是奈特式不確定性，而是古典不確定性，即產生概率分佈的數據集毫無必要限定在近幾十年中的國內情況。

從這個角度講，“黑天鵝”這個描述最為恰當——事實上，要比它的使用者所認識到的更加恰當。19世紀英國哲學家用黑天鵝作為經典例子，來說明發生與否無法用觀察到的數據推斷的現象。但這也體現出他們沒有考慮足夠多的國家或世紀。

這類沒能採用充分廣泛的視野的謬誤，成了投資者反复低估風險的關鍵原因。比如，期權定價公式需要估計方差（Variance）。類似地，房屋抵押支持證券定價公式需要估計違約的頻率。分析師在估計這些參數時，只使用了給定國家過去幾年的數據。此外，在明斯基所描述的枯榮循環中，低波動時期誘使投資者產生錯誤的安全感，導致他們過度舉債，最終引發崩盤。

也許投資者會重新評估目前影響經濟的風險，VIX也將調整。但如果說歷史有什麼借鑒意義的話，那就是，這一幕要等到負面衝擊（不論它是什麼）真的發生時才會發生。