QE後遺症 比想像更嚴重

前美國總統里根曾說過一個笑話，英語裡最可怕的9個詞是“I'm from the government and I'm here to help”（我是政府派來幫忙的）。換句話說，政策制定者經常會用一些會引發更多問題的方式回應問題。

以2008年的金融危機為例，已開發國家中行執行近10年的非傳統貨幣政策後，經濟合作發展組織（OECD）的35個經濟體如今同步成長，金融市場正處於史上第二長的牛市。美股標普500指數從2009年3月至今已漲逾270％，一切似乎都指向量化寬鬆和超低利率等貨幣政策都相當成功。

但有3個因素讓人心生疑慮。首先， 這段期間收入不平等的情況急速惡化。負利率和量化寬鬆政策透過抑制現金和公債的收益，傷害存款人，但富人最常持有的股票和其他高風險金融資產，卻受到這兩項政策的刺激。如果連政府債券等傳統固定收益類的投資都沒有收益，那麼即使是最保守的退休金基金也別無選擇，只能投入高風險資產去推高價格，導致財富差距進一步擴大。

此外，儘管貨幣刺激政策使企業能以歷來最低的成本貸款，但幾乎沒有感受到提高工資的壓力。

與此同時，各國貨幣刺激措施的規模和持續時間都相當驚人，各中行卻一直無法達成通膨目標，可能反映的是： 人口老化帶來的通縮壓力、全球化和低成本外勞容易取得、自動化和節省勞力技術的普及、能源部門生產力提高抵銷價格上漲等因素。

無論如何，先進國家低通膨的淨效應是造就一個較不穩定的社會結構，以及不斷助長民粹主義的貧富差距拉大現象。

第二個讓人擔心的理由，是過去10年的量化寬鬆政策帶動風險資產上漲潮，也帶動被動式投資風起雲湧，而這又引發新風險。自金融危機以來，各市場變得更緊密，投資分散率極低，投資基本上都遵循齊漲齊跌的模式，自然讓低成本的被動式投資績效超越了主動式

管理投資。因此自2006年1月以來，投資人已經往指數基金等被動工具投入逾1.4兆美元，從主動式基金中贖回1.5兆美元。

但即使投資管理業者已推出各類新產品滿足不斷增加的需求，有利於被動策略的環境也已開始變化。

首先，中行正在或即將透過縮減購買債券規模來使貨幣政策正常化。隨着資產類別之間和內部的分散程度提高，績效的鐘擺已開始回到主動管理這一邊。而被動投資過去10年累積下來的龐大部位，加大了資本錯置和資產價格扭曲的可能性，同時引發對資產管理的信託責任以及其他系統性問題的擔憂。

第三個值得警惕的原因，是中行如今尚未完全扭轉其非常規政策、縮減資產負債表，更別談下一步還得從經濟體

中撤出前所未有的流動性，這些勢必將帶來一系列新風險。即使中行決策者能準確地衡量貨幣需求，仍然會有額外的挑戰。例如美國聯儲局換了新領導階層後，可能難以確保有效的溝通。

此外，退休金基金在尋求收益方面承擔的風險愈來愈大，將不得不調整策略，以在更低的未來市場回報和更老化人口的需求之間取得平衡。

如果退休基金未來無法履行其義務，政府將不得不介入。而自2007年以來，政府債務總額相對於全球國內生產總值（GDP）的比重正在以每年超過9％的速度增長，相當於GDP的325％左右；因此債券市場可能無力支撐負債累累的政府。如果先進經濟體中的退休金和政府無法提供養老保障，社會的不穩定性勢必隨之提升。

GAM資產管理公司CEO佛萊曼