機巴迪尼逆境尋嚴重低估

主評：BIMB研究

自消費稅（ GST）於2015年4月上路後，國內零售業持續承壓，而原油價格低迷，以及馬幣疲弱等因素更使情況雪上加霜。同時，生活費飆升和經濟不明朗，拖累大馬經濟研究院（MIER）消費信心指數創紀錄連續10季低於100點榮枯線。

國內銷售雖佔巴迪尼控股（PADINI,7052,主板消費品組）營收的95％，但靠着靈活的定價策略，盈利出現強勁反彈，相信憑藉集團2017財政年上半年核心盈利按年增長32％，2017財政年有望再創下新紀錄。

巴迪尼控股產品/品牌分布甚廣，涵蓋各個人口和市場環節，加上定價較競爭對手低30至50％，以及多元品牌展店策略和生產成本依舊穩定下，預見該公司2016至2019財政年盈利複合年均成長率將達到12％。

●盈利評估

巴迪尼控股2013至2016財政年3年營業額和淨利複合年均成長率達到18％和17％，歸功於效率改善，以及穩定的供應網絡和分銷渠道扶持擴張腳步，使得2016財政年盈利強勁增長71％。

展望未來，巴迪尼控股2016至2019財政年盈利複合年均成長率將達到14.4％，而Branded Otlet和概念店等多元品牌分店擴張、消費者追求物超所值產品，以及托運渠道進一步合理化等措施將是主要增長動能。※營業額增長強勁多元品牌展店策略，以及整合遞送銷售奏效，巴迪尼控股2016財政年每分店營業額為520萬令吉，相等於2013至 2016財政年28.5％複合年均成長率，預見集團2016至2019財政年每分店營業額將以18％複合年均增長率擴張。※新店開業巴迪尼控股放眼每年新增7家多元品牌分店，而集團2017財政年已開設6家分店。假設巴迪尼控股全年開設各5家概念店和Branded Outlet分店，以及關閉4家單一品牌分店，展店數量仍比全年7家為低。該公司2018和2019財政年展店目標為7家和6家。

※資本開銷穩定巴迪尼控股的概念店和Branded Outlet分店每平方呎投資額一般分別為200至220令吉，以及100至120令吉。假設集團2016至2018財政年零售空間以12％複合年均增長率擴張至161萬3300平方呎，預見集團未來5年常年資本開銷將介於3500萬至4000萬令吉。※營運盈利賺益穩定基於巴迪尼控股有效管理成本，預見總盈利賺益將維持於現有41至42％水平。假設馬幣兌人民幣為1.55，敏感分析結果顯示人民幣每波動1％將對財測 帶來3.5至4％影響。但是，租金和薪酬等固定成本將抵銷庫存成本飆升衝擊， 2017至2019財政年營運盈利賺益料靠穩於17％以上水平。●自由現金創造力強大在強勁銷售增長和良好成本控制，以及低擴張資本開銷和營運資本改善相輔相成下，巴迪尼控股2017至2019財政年自由現金流創造力有望進一步提高，達到平均1億9000萬令吉，比2014至2016財政年僅有9000萬令吉翻倍。

雖然巴迪尼控股強大的自由現金流創造力，以及現金儲備日趨增長，將為公司未來業務擴充和機會提供銀彈，但相信這也可能提高中短期派息能力。

目前，巴迪尼控股並未制定官方派息政策，但過去5年派息率介於50至80％。截至2017財政年上半年，集團已宣布派發每股7仙中期股息，假設2017財政年派息率為55％，全年每股股息將達到14仙，相等於4.6％週息率，遠高於領域平均的2.5％。

基於自由現金流創造力強大，巴迪尼控股未來仍有進一步提升派息空間。以目前情況來看，巴迪尼控股僅消化自 由現金流的60％，若集團將所有自由現金流悉數派息，其淨利派息比例將提升至92％。

●估值在2017財政年上半年亮眼財報庇護下，巴迪尼控股股價已從2015年7月13日的1令吉29仙大漲136％。今年以來，該股徘徊在2令吉87仙至3令吉零5仙歷史新高水平。

但是，巴迪尼控股現仍以12.3倍本益比水平進行交易，低於5年平均的12.2倍，更遠遜2012年8月的17.9倍高峰。該股憑藉2017財政年盈利創新高、每股淨現金達到41仙（截至2017財政年上半年），以及2016至2019財政年盈利和自由現金流創造增長14.4％和14.9％3大因素，值得以更高的估值進行交易。

有鑑於此，該股投資評級從“中和”調高至“買進”，目標價也從2令吉76仙大幅調高至4令吉50仙。

●風險優衣庫、H&M等海外品牌發動更激烈競爭、高原料成本和生活費高漲箝制消費者購買力，將是巴迪尼控股評級和目標價主要風險，但新店銷售增長、派息驚喜和經濟前景改善，則是評級和目標價的潛在催化因素。