3業務起協同效應全利多元化迎逆風

主評：MIDF研究

●背景全利資源（QL,7084,主板消費品組）是一家跨國農產品公司，旗下有3項主要業務，分別是綜合牲畜養殖（ ILF）、海事產品製造（ MPM）及棕油和生物能源（ POA），在2016財政年，分別貢獻60%、29%及11%的營業額和28%、67%及5%的營運收入。

全利資源的綜合牲畜養殖業務負責分銷動物飼料原料、食物相關產品及畜牧業；海事產品製造業務則負責深海捕魚、生產及銷售魚粉、魚漿（ Surimi）及魚漿相關產品；棕油和生物能源業務負責種植、原棕油提煉及生物能源下游科技。●投資主題★透過垂直整合，加強競爭力全利資源的主要經營策略是透過整合上游及下游業務，加強價值鏈，除了能夠增加競爭力，更能避開業務暴露在週期性的風險當中。

該公司整合上游業務的策略能夠穩住供應及原料價格波動，至於整合下游業務，則能夠在供應過剩時，依然有能力分銷產品。

以海事產品製造業務為例子，魚隻佔了魚漿的60%生產成本，一旦魚隻供應充足，則魚漿的生產將不會受到影響，因此，拓展業務至捕魚業，全利資源將更能確保透過內部獲得魚隻原料來生產魚漿，同時，減少依賴其他漁夫的外在供應。

在2016財政年，全利資源因為厄爾尼諾導致海上溫度上升，因此，魚隻產量大增，繼而使得魚漿及魚漿相關產品的生 產及銷售分別上揚20%及10%；海事產品製造業務的盈利更加強勁，營運收入增加31.1%至1億6680萬令吉。

有鑑於此，全利資源計劃在2017財政年，增加3艘捕魚船隻至24艘。

另一項成功整合上游的案例，則是來自該公司的綜合牲畜養殖業務，其透過大量生產動物飼料，成功拉低內部所需的飼料成本，因為雞隻飼料佔了銷售成本的70至75%。

全利資源目前在砂拉越古晉建設新的飼料廠，年產量料達1萬公噸，以支撐在東馬的綜合牲畜養殖業務，在新工廠完成後，飼料總產量可達40萬公噸，相信將作為內部之用。

下游業務不容小覷

全利資源的下游業務同樣不容小覷，在去年引進全家便利店（Family Mart），出售的產品包括其生產的產品。

該公司在去年11月開設首家全家便利店，預計在今年將額外增加20家，5年內在全馬開設300家，且在6年後，可以達到收支平衡，至於每一家的資本開銷約20萬令吉。

★透過水平多元化經營模式，降低投資風險

全利資源透過水平多元化經營模式，能夠降低投資風險，並在其中一項業務面對逆風時，獲得其他業務的支撐或透過拓展其他業務穩住表現。

就如厄爾尼諾現象，可為全利資源帶來正面及負面的影響。獲得正面影響的是海事產品製造業務，可以從中捕獲更多的 魚量，同時，卻打擊了綜合牲畜養殖及棕油和生物能源，因為會拉低雞蛋及鮮果串產量。

全利資源水平多元化的經營模式對業績帶來明顯的影響，在過去5年，海事產品製造及綜合牲畜養殖業務分別平均貢獻52%及41%盈利，一旦綜合牲畜養殖錄得正面影響，將為該公司帶來強勁的營運收入，並能夠推動同期的營運收入。

此外，全利資源看似無關聯的3項業務卻能起到協同效應。

在綜合牲畜養殖業務裡，玉米和大豆是主要飼料原料，一旦此兩項原產品價格上漲，成本勢必上揚，繼而使到賺幅承壓，但是，海事產品製造業務生產的魚粉，也是可以成為雞隻飼料的配方，因此，讓該公司更有伸縮性的轉換動物飼料。

儘管全利資源的產品不能時刻互相配合，但是，卻已足夠讓該公司能夠按年維持穩定及正面的表現。

★綜合牲畜養殖業務料在更好的產品價格下，表現獲得改善

綜合牲畜養殖業務平均貢獻60%的營業額予全利資源，在過去5年更是主要營業額來源，但是，由2013財政年開始，營運營業額表現卻遜於海事產品製造業務。

綜合牲畜養殖業務的營業額貢獻主要由飼料及銷售雞蛋所推動，而馬幣在2016財政年的下跌卻侵蝕了此次業務的賺幅。

但是，在2017財政年，作為飼料原料的玉米及大豆價格因為豐收，料將下滑，而馬幣匯率也將持穩，同時也獲得護盤， 因此，相信此次業務表現將獲得改善。

此外，預計雞蛋價格因為飼料及業務成本轉嫁予消費者後，而由每顆27仙升至30仙。

另外，海事產品製造業務增長料受限，預計在半港的最先進魚漿產品生產廠投入運作後，始能在2019財政年開始做出改善。

★棕油業務將觸底反彈全利資源的棕油業務在2016財政年，受厄爾尼諾氣候拖累，僅貢獻11%的營業額及5%的營運收入，是過去5年最差表現。

全利資源在加里曼丹東部擁有1萬公頃的油棕樹，其中9000公頃已成熟。

全利資源預計在2017財政年，鮮果串產量將會增加50%至12萬公噸，而原棕油價格料遊走在每公噸2600至2900令吉之間，繼而為該業務帶來顯著的增長。●估值全利資源目前面對原料及營運成本上揚的挑戰，但是，多元化業務卻能降低投資風險，惟旗下業務互相制衡，以致無法同時錄得標青表現。

舉例來說，海事產品製造業務無法與綜合牲畜養殖及棕油和生物能源業務同步在2017及2018財政年錄得增長，僅能在2019財政年後，受惠於產能增加而取得增長。

綜合以上，給予全利資源“中和”評級和4令吉62仙的目標價。