Llega la ola de debuts en la bolsa
● Hay startups que siguen sin cotizar en bolsa, pero ya no temen salir con valoraciones menores.
No hay que temerle a la deslustrada ronda de financiación conocida como “down round”, esa en la que la valoración es inferior a la de la ronda que la precedió. Tal es el mensaje que Silicon Valley extrae de la oferta pública inicial (OPI) de Dropbox en marzo.
En las semanas previas al debut bursátil del servicio de almacenamiento en la nube, Dropbox tenía como objetivo un precio de 18 dólares por acción, aspirando a un valor de mercado de 7 mil 100 millones de dólares. Eso hubiera supuesto alrededor de un tercio menos que la valoración de 10 mil millones de dólares obtenida en su anterior ronda privada de financiación, lo que le valió a la OPI el estigma de “down round”.
Las cosas le salieron mejor. Dropbox finalmente vendió las acciones a 21 dólares el papel, situando su valoración en más de 8 mil millones de dólares. Y para el final de su primer día de cotización subió un 36 por ciento más, hasta un valor total de 11 mil 100 millones de dólares. Existe la posibilidad de que Dropbox hubiera podido recaudar más dinero, ya que los inversionistas estaban dispuestos a valorar a la empresa un poco más alto del nivel en que se vendieron las acciones. Pero fue un ejemplo de que las empresas no deberían temerle al “down round”, no deberían ver el riesgo de una reducción de la valoración como un obstáculo para salir a bolsa. En los últimos años, ese temor de no estar a la altura de las elevadas valoraciones privadas ha frenado el flujo de las OPI.
Las quejas sobre el lento mercado de las OPI se han hecho más fuertes ante la decisión de gigantes tecnológicos como Uber Technologies Inc. y Airbnb Inc. de retrasar su salida a bolsa. Tanto Jay Clayton, presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC), como Tom Farley, presidente de la Bolsa de Valores de Nueva York, han dicho que el proceso para cotizar disuade a las compañías de ingresar al mercado bursátil.
Con todo, las OPI están regresando a buen ritmo. Este año se han vendido más 12 mil millones de dólares en acciones de nuevos debutantes en la bolsa estadounidense, un tercio más respecto al mismo periodo de 2017. Enero, con 8 mil millones de dólares, fue el mes más activo desde que Alibaba Group Holding Ltd. recaudó 25 mil millones de dólares en su OPI en septiembre de 2014.
Un robusto mercado para salidas a la bolsa necesita dos cosas: condiciones favorables en el mercado accionario y empresas que quieran vender acciones. Aun a pesar de que febrero registró un aumento récord intradía en la volatilidad y marzo tuvo algunos baches, el mercado bursátil ha sido lo suficientemente estable como para hacer negocios. Y los inversionistas siguen hambrientos de oportunidades de inversión, asegura Michael Millman, codirector de mercados de renta variable para América y jefe global de banca tecnológica en JPMorgan Chase & Co.
Eso nos deja con el segundo elemento, las compañías. El sustento del mercado OPI no son las Dropbox del mundo. Desde 2009, el tamaño promedio de las emisiones accionarias es de unos 250 millones de dólares o un valor de mercado de aproximadamente mil 700 millones. Esa es una fracción de las valoraciones de algunas de las startups más grandes que esperan entre bastidores. Uber está valorada en 69 mil millones de dólares, Airbnb en 31 mil millones y WeWork Cos. en 20 mil millones de dólares.
Fundadas hace una década o menos, esas empresas han crecido en un mundo de financiación fundamentalmente diferente al de sus predecesoras, un entorno cargado de efectivo para las empresas no cotizadas. De tal forma que las startups más nuevas han podido pasar por los dolores del crecimiento empresarial sin tener que sobrellevar el escrutinio de los inversionistas públicos, a diferencia de Apple,
Amazon y Google (ahora Alphabet), cuyas OPI se produjeron a los pocos años de su fundación.
El año pasado, la inversión de capital de riesgo ascendió a 84 mil millones de dólares, la mayor cantidad desde la era de las puntocom, según PitchBookNVCA Venture Monitor. El conglomerado y vehículo de inversión del japonés Masayoshi Son, SoftBank Group Corp., con su Fondo Vision de casi 100 mil millones de dólares, ha adquirido participaciones en compañías no cotizadas en volúmenes que eclipsan a todas las OPI, excepto a las más grandes. Fue el mayor comprador en una venta de participaciones de Uber por 9 mil 300 millones de dólares e invirtió 4 mil 400 millones de dólares en WeWork.
El mundo de la financiación de empresas no cotizadas se ha llenado de inversionistas que generalmente juegan en los mercados cotizados. Los fondos mutuos, los fondos de cobertura, los fondos soberanos e incluso las firmas de capital privado (que normalmente compran empresas cotizadas y las deslistan luego) han buscado estas inversiones de alto crecimiento potencial porque los años de bajas tasas de interés y moderado crecimiento económico han limitado los rendimientos en otros frentes. “A medida que se inyecta más y más capital en empresas en etapas avanzadas, seguirá cambiando la línea que marca el momento en que estas empresas pasan de no estar listadas en bolsa a estarlo”, dice Neeraj Agrawal, socio general de Battery Ventures, una firma de inversión enfocada en la tecnología.
Aunque el dinero ha sido abundante, toda esta inversión ha tenido consecuencias no deseadas. En opinión de Agrawal, muchas valoraciones en los mercados no cotizados se inflaron, sobre todo entre los años 2014 (cuando Dropbox recaudó fondos por última vez fuera de la bolsa) y 2016.
“La hipercompetencia ha hecho que el mayor miedo del capital riesgo sea perderse la próxima inversión”, advierte Bill Gurley de Benchmark, que ha invertido en empresas como Uber, WeWork y Snap. “Entonces tienen miedo de forjarse una reputación de alguien que hace demasiadas preguntas o presiona demasiado”, explicó.
La ronda de financiación “down round” da una mala imagen que puede mermar la moral de los empleados y provocar un aluvión de cobertura negativa de los medios. Quienes conocen la industria de las OPI citan la oferta pública de Square en 2015 como una operación que realmente avivó las preocupaciones sobre la valoración fuera y dentro de la bolsa. La compañía de pagos móviles, dirigida por el cofundador de Twitter, Jack Dorsey, debutó en la bolsa a un valor de mercado de 2 mil 900 millones de dólares, muy por debajo de la valoración de 6 mil millones fijada en su última ronda de financiación antes de su salida a los mercados bursátiles.
Dos de los debuts más sonados del año pasado decepcionaron después de su OPI. Snap Inc. se estrenó con una subida del 44 por ciento en su primer día de negociación, pero tras decepcionar a los inversores con un crecimiento más lento y un rediseño de la aplicación, sus acciones cayeron otra vez a su valor de OPI de 20 mil millones de dólares. La empresa de entrega de alimentos Blue Apron Holdings Inc. hoy cotiza a una valoración de 354 millones de dólares (cuando no cotizaba, en 2015, estaba valuada en más de cinco veces esa cantidad), los temores de una mayor competencia, la renuncia de su fundador y director ejecutivo y las decepcionantes ganancias han derrumbado sus acciones.
Sin embargo, hay indicios de que más startups grandes están dispuestas a enfrentar el escrutinio. El nuevo CEO de Uber, Dara Khosrowshahi, ha dicho que para el próximo año quiere finalmente salir a cotizar en bolsa. Pinterest Inc. nombró a su primer director operativo con el objetivo de escalar su negocio de publicidad a nivel internacional, un paso que se considera encaminado al debut público de la empresa valuada en unos 12 mil millones de dólares. También está un gigante del sector petrolero, el gobierno de Arabia Saudita espera recaudar una cifra récord de 100 mil millones de dólares vendiendo acciones de su compañía Saudi Aramco, aunque el momento de su OPI no está definido.
En abril, todas las miradas estuvieron puestas en el servicio de música Spotify Technology SA, que se saltó la acostumbrada gira de presentaciones para atraer inversionistas y el proceso de fijación de valoración de una OPI, prefiriendo una cotización directa. Su valor de apertura se decidió el día del debut en función de la cantidad de acciones que los accionistas originales vendieron, quién quiso comprar esos papeles y el precio acordado. Spotify alcanzó un valor de 27 mil millones de dólares. A diferencia de la mayoría de las OPI, la acción no recaudó capital para la empresa sino que dio a los accionistas la posibilidad de vender. Aun cuando Spotify intentó orientar a los inversionistas en el precio de las acciones que se negociaron fuera de la bolsa, el rango de la valuación esperada de la empresa siempre fue muy amplio, desde 6 mil 300 millones a 23 mil 400 millones de dólares desde el primero de enero de 2017.
A pesar de la reciente volatilidad del mercado, las acciones en el mercado público están subiendo. Eso debería persuadir a más empresas para dar el salto a las bolsas y facilitarles la justificación de valuaciones de salida más generosas. “Ahora estamos entrando en la fase en la que estas empresas comienzan a cotizar en bolsa”, afirma Nick Giovanni, codirector de banca tecnológica global de Goldman Sachs Group Inc. “Habrá operaciones más grandes para compañías de capitalizaciones más grandes. Creo que dirán: valió la pena la espera”. Otra cuestión será si los inversionistas del otro lado de las transacciones estarán tan satisfechos con los resultados. Después de todo, a veces entrar en una acción que debutó “demasiado pronto” significa conseguir un mejor trato. Y volvemos otra vez al ejemplo de Square, el valor de su acción se ha sextuplicado en dos años y medio.
“Estamos entrando en la fase en la que estas empresas comienzan a cotizar en la bolsa”