Los ges­to­res de fon­dos to­da­vía son re­le­van­tes, aun­que mu­chos in­sis­tan en lo con­tra­rio.

○ La ad­mi­nis­tra­ción de ac­ti­vos aún es re­le­van­te pa­ra la eco­no­mía.

Bloomberg BusinessWeek Mexico - - CONTENIDO - —Jus­tin Fox

"Mu­chos aca­dé­mi­cos han lle­ga­do a la con­clu­sión de que el va­lor del ase­so­ra­mien­to en ma­te­ria de in­ver­sión es vir­tual­men­te ce­ro", es­cri­bie­ron en 1968 los eco­no­mis­tas de Prin­ce­ton, Wi­lliam Bau­mol y Bur­ton Mal­kiel. "No pa­re­ce ha­ber evi­den­cia de que las se­lec­cio­nes que ha­cen los ges­to­res pro­fe­sio­na­les sean su­pe­rio­res a las se­lec­cio­nes que se ha­cen lan­zan­do dar­dos al Wall Street Jour­nal".

En aque­lla épo­ca, es­ta era una creen­cia mar­gi­nal fue­ra de la to­rre de mar­fil. La pu­jan­te in­dus­tria de los fon­dos de in­ver­sión en EU, li­de­ra­da por Fi­de­lity In­vest­ments, ha­bía quin­tu­pli­ca­do su ta­ma­ño du­ran­te la dé­ca­da an­te­rior con la pro­me­sa de ren­di­mien­tos com­pe­ti­ti­vos y la reali­dad de un lar­go mer­ca­do al­cis­ta. Cuan­do el mer­ca­do a la ba­ja que si­guió re­du­jo la in­dus­tria en un ter­cio, la ma­yo­ría vio con des­dén los ini­cios, en 1976, del pri­mer fon­do de in­ver­sión lan­za­do por John Bo­gle, de Van­guard Group Inc., quien se to­ma­ba en se­rio el es­cep­ti­cis­mo aca­dé­mi­co so­bre la ges­tión de in­ver­sio­nes y te­nía co­mo ob­je­ti­vo re­pli­car el com­por­ta­mien­to del ín­di­ce S&P 500. "No pue­do creer que las gran­des ma­sas de in­ver­sio­nis­tas se con­for­men con el ob­je­ti­vo fi­nal de so­lo lo­grar ren­di­mien­tos pro­me­dio", di­jo Ned John­son, ca­si al comienzo de su ca­rre­ra co­mo CEO de Fi­de­lity, al Bos­ton Glo­be.

John­son se equi­vo­ca­ba. En Es­ta­dos Uni­dos, se­gún Mor­nings­tar Inc., cer­ca del 45 por cien­to de los ac­ti­vos en ren­ta va­ria­ble hoy se ad­mi­nis­tran de for­ma pa­si­va, y se es­pe­ra que la pro­por­ción suba a 50 por cien­to en los pró­xi­mos años. El To­tal Stock Mar­ket In­dex Fund de Van­guard es el fon­do mu­tuo más gran­de del país, y el 500 In­dex Fund de Fi­de­lity es el fon­do más gran­de de la fir­ma. Y aho­ra, en esas vuel­tas que de la vi­da, Fi­de­lity ha de­ci­di­do no co­brar na­da por un par de sus fon­dos in­de­xa­dos. ¡Bau­mol y Mal­kiel te­nían ra­zón! ¡El va­lor de los con­se­jos de in­ver­sión es ce­ro!

Fi­de­lity es, no obs­tan­te, más gran­de y ren­ta­ble que nun­ca, al igual que la in­dus­tria de la ges­tión de ac­ti­vos en ge­ne­ral. Si in­clui­mos los fon­dos de pen­sio­nes y las com­pa­ñías de se­gu­ros, la in­dus­tria aho­ra ges­tio­na más de 51 bi­llo­nes de dó­la­res en Es­ta­dos Uni­dos o cer­ca del 250 por cien­to del pro­duc­to in­terno bru­to (PIB). En 1968, esa pro­por­ción era de 80 por cien­to. En tan­to, Mal­kiel (ex­miem­bro de la jun­ta de Van­guard y au­tor del clá­si­co del mun­do de las in­ver­sio­nes 'A Ran­dom Walk Down Wall Street') re­ci­be una re­mu­ne­ra­ción muy le­ja­na a ce­ro co­mo di­rec­tor de in­ver­sio­nes de Wealth­front Corp., una fir­ma de in­ver­sión au­to­ma­ti­za­da.

¿Có­mo es que los ges­to­res de ac­ti­vos si­guen sien­do una par­te tan im­por­tan­te y ren­ta­ble del negocio? Una ex­pli­ca­ción es que mu­chos ges­to­res si­guen ven­dién­do­le al in­ver­sio­nis­ta la idea de que pue­den ga­nar­le al mer­ca­do. En el ca­so de las ac­cio­nes más im­por­tan­tes de Es­ta­dos Uni­dos, es­to ha lle­ga­do a ser un an­zue­lo bas­tan­te sos­pe­cho­so, pues se­gún S&P Dow Jo­nes In­di­ces, so­la­men­te el 15.7 por cien­to de los ges­to­res de fon­dos de gran ca­pi­ta­li­za­ción su­pe­raron al S&P 500 en los cin­co años que con­clu­ye­ron en di­ciem­bre pa­sa­do. Sin em­bar­go, ca­be se­ña­lar que AQR Ca­pi­tal Ma­na­ge­ment LLC, una fir­ma que ope­ra en­tre la ges­tión ac­ti­va y pa­si­va, ana­li­zó dos dé­ca­das de da­tos de ren­di­mien­to a prin­ci­pios de es­te año y des­cu­brió que los pro­fe­sio­na­les pa­re­cen su­pe­rar a los ín­di­ces "fue­ra de Es­ta­dos Uni­dos y par­ti­cu­lar­men­te en los ‘rin­co­nes pol­vo­rien­tos’ de los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros".

Otra res­pues­ta, qui­zás más im­por­tan­te, es que los ges­to­res de ac­ti­vos tie­nen un pa­pel eco­nó­mi­co que desem­pe­ñar, in­clu­so si no pue­den ar­mar car­te­ras que su­peren al mer­ca­do. "Hay mu­chos ser­vi­cios que se pue­den brin­dar apar­te de la se­lec­ción de ac­cio­nes", afir­ma Mal­kiel. Wealth­front, por ejem­plo, co­bra una co­mi­sión anual de 0.25 por cien­to por di­ver­si­fi­car en­tre fon­dos in­de­xa­dos y fon­dos co­ti­za­dos, cu­brien­do di­fe­ren­tes cla­ses de ac­ti­vos, re­equi­li­brar la car­te­ra se­gún se ne­ce­si­te y mi­ni­mi­zar los im­pues­tos so­bre las ga­nan­cias de ca­pi­tal en el pro­ce­so de in­ver­sión. "Una per­so­na pue­de sin du­da ha­cer to­do eso", de­ta­lla Mal­kiel. "Pe­ro la ma­yo­ría no sa­be la di­fe­ren­cia en­tre una ac­ción y un bono". ¿Va­le la pe­na pa­gar por es­tos ser­vi­cios? Es di­fí­cil de­cir, pe­ro de­fi­ni­ti­va­men­te no es­ta­ban dis­po­ni­bles por tan ba­ja co­mi­sión ha­ce cin­cuen­ta años.

En pa­la­bras del pio­ne­ro de los fon­dos in­de­xa­dos John Bo­gle, hoy en día hay mu­chas me­jo­res op­cio­nes dis­po­ni­bles pa­ra los in­ver­so­res in­di­vi­dua­les.

Lla­mé a Bo­gle por­que es el au­tor del que aca­so sea el re­tra­to más cla­ro del rol eco­nó­mi­co del ges­tor de ac­ti­vos que ha­ya leí­do: la te­sis de 1951 con la que se ti­tu­ló en Prin­ce­ton, The Eco­no­mic Ro­le of the In­vest­ment Com­pany.

El tra­ba­jo se cen­tra­ba en los fon­dos mu­tuos (que se­gún la ley es­ta­dou­ni­den­se que los re­gu­la se de­no­mi­nan com­pa­ñías de in­ver­sión), pe­ro la des­crip­ción que ha­ce de sus tres prin­ci­pa­les fun­cio­nes eco­nó­mi­cas se apli­ca a to­dos los ges­to­res o ad­mi­nis­tra­do­res de ac­ti­vos:

1. Brin­dar ser­vi­cios úti­les a in­ver­sio­nis­tas in­di­vi­dua­les, al­go que en opinión de Bo­gle te­nía que ver me­nos con ga­nar­le al mer­ca­do ("Los fon­dos no pue­den re­cla­mar su­pe­rio­ri­dad so­bre los pro­me­dios del mer­ca­do") y más con la di­ver­si­fi­ca­ción;

2. In­fluir en la gerencia cor­po­ra­ti­va pa­ra to­mar me­jo­res de­ci­sio­nes;

3. Es­ta­bi­li­zar los mer­ca­dos.

Ya he de­di­ca­do mu­cha aten­ción a la pri­me­ra fun­ción, pe­ro en reali­dad son los otros dos ro­les del ges­tor de ac­ti­vos los que han ge­ne­ra­do más pre­gun­tas con­for­me la in­de­xa­ción ha ga­na­do po­pu­la­ri­dad.

Una ma­ne­ra en que los ges­to­res pro­fe­sio­na­les in­flu­yen en las ge­ren­cias cor­po­ra­ti­vas es su­bien­do o ba­jan­do los pre­cios de las ac­cio­nes. En un co­no­ci­do ar­tícu­lo de 1976, los eco­no­mis­tas Mi­chael Jen­sen y Wi­lliam Mec­kling opi­na­ron que es­tos es­fuer­zos eran "so­cial­men­te pro­duc­ti­vos" in­clu­so si no da­ban co­mo re­sul­ta­do ren­di­mien­tos que su­pe­raran al mer­ca­do. Si la cuo­ta de los fon­dos in­de­xa­dos lle­ga­ra al 100 por cien­to del mer­ca­do, se aca­ba­ría es­te monitoreo y fi­ja­ción de pre­cios de las ac­cio­nes, lo que se­ría al­go ma­lo. Qui­zás esa cuo­ta ten­ga que au­men­tar mu­cho más del 45 por cien­to an­tes de co­men­zar a cau­sar pro­ble­mas (Mal­kiel cree que el um­bral es del 95 por cien­to).

“La ma­yo­ría (de las per­so­nas) no sa­be la di­fe­ren­cia en­tre una ac­ción y un bono”

Lo que Bo­gle te­nía en men­te en 1951 era el monitoreo di­rec­to al vo­tar en las elec­cio­nes cor­po­ra­ti­vas, y di­ce que se ha sen­ti­do ani­ma­do por el cre­cien­te en­fo­que en la go­ber­nan­za cor­po­ra­ti­va en Van­guard y en el otro gi­gan­te de los fon­dos, Blac­kRock Inc. "Lo que pre­di­je en mi te­sis ha­ce tan­tos años se es­tá vol­vien­do reali­dad", ase­gu­ra.

Pe­ro hay un detalle. En un ar­tícu­lo pu­bli­ca­do es­te año en la re­vis­ta Jour­nal of Fi­nan­ce, que ha es­ta­do ha­cien­do olas des­de que cir­cu­ló por pri­me­ra vez co­mo bo­rra­dor en 2014, los eco­no­mis­tas Jo­sé Azar, Mar­tin Sch­malz e Isa­bel Te­cu mos­tra­ron una re­la­ción es­ta­dís­ti­ca en­tre la al­ta con­cen­tra­ción de ac­cio­nes de ae­ro­lí­neas en ma­nos de los in­de­xa­do­res Van­guard, Blac­kRock y Sta­te Street y la na­tu­ra­le­za po­co com­pe­ti­ti­va de la in­dus­tria de las ae­ro­lí­neas. ¿Por qué in­ten­tar aplas­tar a tus ri­va­les en el sec­tor aé­reo si a fin de cuen­tas to­dos rin­den cuen­tas al mis­mo pu­ña­do de ac­cio­nis­tas?

Bo­gle co­no­ce bien es­ta in­ves­ti­ga­ción y pien­sa que has­ta aho­ra de­pen­de de­ma­sia­do de la evi­den­cia de una so­la in­dus­tria pa­ra sa­car con­clu­sio­nes. Pe­ro sí cree que si el por­cen­ta­je de ac­cio­nes en ma­nos de las tres ma­yo­res fir­mas de in­ver­sión pa­si­va si­gue cre­cien­do des­de su ac­tual 20 por cien­to, se­rá inevi­ta­ble al­gún ti­po de reac­ción re­gu­la­to­ria. "Ima­gi­na una so­la fir­ma que po­sea el 50 por cien­to de ca­da ac­ción en Es­ta­dos Uni­dos. No pue­do de­cir­te por qué no va a su­ce­der, pe­ro no va a su­ce­der".

Por úl­ti­mo, es­tá el pa­pel del ges­tor de ac­ti­vos en la es­ta­bi­li­za­ción de los mer­ca­dos. El eco­no­mis­ta John May­nard Key­nes es­cri­bió que los in­ver­so­res pro­fe­sio­na­les se de­di­can “a an­ti­ci­par lo que la opinión pro­me­dio es­pe­ra que sea la opinión pro­me­dio” y, por lo tan­to, los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros jue­gan a adi­vi­nar lo que la mu­che­dum­bre ha­rá. En 1951, Bo­gle ar­gu­men­tó con op­ti­mis­mo que, a me­di­da que au­men­ta­ran su ta­ma­ño e im­pac­to, los fon­dos mu­tuos ad­mi­nis­tra­dos res­pon­sa­ble­men­te es­ta­bi­li­za­rían el mer­ca­do en lu­gar de ha­cer lo con­tra­rio, in­va­li­dan­do así las con­clu­sio­nes de Lord Key­nes.

Años más tar­de, Bo­gle re­co­no­ció que se ha­bía equi­vo­ca­do. "Key­nes 1, Bo­gle ce­ro", di­jo ha­ce 15 años, y aña­dió que los in­ver­so­res pro­fe­sio­na­les no lo­gra­ron es­ta­bi­li­zar los mer­ca­dos por las mis­mas ra­zo­nes de com­por­ta­mien­to de rebaño que Key­nes ha­bía es­bo­za­do. En los úl­ti­mos años, al­gu­nos han ar­gu­men­ta­do que, de­bi­do a que no tie­nen otra op­ción que com­prar va­lo­res que es­tán su­bien­do de pre­cio y ven­der los que es­tán ba­jan­do, los fon­dos de ges­tión pa­si­va o in­de­xa­da po­drían exa­cer­bar las fluc­tua­cio­nes del mer­ca­do más que los fon­dos de ges­tión ac­ti­va. Pe­ro real­men­te no hay mu­cha evi­den­cia de que eso ocu­rra. Exis­te, sin em­bar­go, am­plia evi­den­cia de que la in­dus­tria de la ges­tión de ac­ti­vos se ha vuel­to más gran­de y más con­cen­tra­da, y ello ha da­do pie a la pro­pues­ta de que al­gu­nos ges­to­res de ac­ti­vos sean re­gu­la­dos co­mo ins­ti­tu­cio­nes fi­nan­cie­ras "de­ma­sia­do gran­des pa­ra que­brar". Pe­ro no ha ha­bi­do nin­gu­na ac­ción en ese sen­ti­do to­da­vía.

La era de la in­ver­sión a un cos­to ca­si nu­lo, ade­más de co­mi­sio­nes muy ba­jas, nos ha traí­do pre­gun­tas in­tere­san­tes so­bre el pa­pel de los ges­to­res de ac­ti­vos en la eco­no­mía en ge­ne­ral, pa­ra las que no te­ne­mos to­da­vía res­pues­tas con­clu­yen­tes. Tam­bién ha traí­do mu­chas más op­cio­nes de ba­jo cos­to pa­ra in­ver­sio­nis­tas in­di­vi­dua­les.

La ta­sa de gasto pro­me­dio co­bra­da por los fon­dos mu­tuos de ren­ta va­ria­ble en Es­ta­dos Uni­dos, por ejem­plo, ha caí­do del 1.04 por cien­to de los ac­ti­vos en 1996 al 0.59 por cien­to en 2017, se­gún el In­vest­ment Com­pany Ins­ti­tu­te. Pe­ro, cu­rio­sa­men­te, la pro­por­ción de fa­mi­lias que de al­gu­na for­ma tie­nen di­rec­ta o in­di­rec­ta­men­te ac­cio­nes ca­yó del 53 por cien­to en 2001 al 51.9 por cien­to en 2016, se­gún la Re­ser­va Fe­de­ral de Es­ta­dos Uni­dos. La in­ver­sión de cos­to ca­si nu­lo no ha lo­gra­do, pues, atraer a más per­so­nas al mer­ca­do.

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