Los gestores de fondos todavía son relevantes, aunque muchos insistan en lo contrario.
○ La administración de activos aún es relevante para la economía.
"Muchos académicos han llegado a la conclusión de que el valor del asesoramiento en materia de inversión es virtualmente cero", escribieron en 1968 los economistas de Princeton, William Baumol y Burton Malkiel. "No parece haber evidencia de que las selecciones que hacen los gestores profesionales sean superiores a las selecciones que se hacen lanzando dardos al Wall Street Journal".
En aquella época, esta era una creencia marginal fuera de la torre de marfil. La pujante industria de los fondos de inversión en EU, liderada por Fidelity Investments, había quintuplicado su tamaño durante la década anterior con la promesa de rendimientos competitivos y la realidad de un largo mercado alcista. Cuando el mercado a la baja que siguió redujo la industria en un tercio, la mayoría vio con desdén los inicios, en 1976, del primer fondo de inversión lanzado por John Bogle, de Vanguard Group Inc., quien se tomaba en serio el escepticismo académico sobre la gestión de inversiones y tenía como objetivo replicar el comportamiento del índice S&P 500. "No puedo creer que las grandes masas de inversionistas se conformen con el objetivo final de solo lograr rendimientos promedio", dijo Ned Johnson, casi al comienzo de su carrera como CEO de Fidelity, al Boston Globe.
Johnson se equivocaba. En Estados Unidos, según Morningstar Inc., cerca del 45 por ciento de los activos en renta variable hoy se administran de forma pasiva, y se espera que la proporción suba a 50 por ciento en los próximos años. El Total Stock Market Index Fund de Vanguard es el fondo mutuo más grande del país, y el 500 Index Fund de Fidelity es el fondo más grande de la firma. Y ahora, en esas vueltas que de la vida, Fidelity ha decidido no cobrar nada por un par de sus fondos indexados. ¡Baumol y Malkiel tenían razón! ¡El valor de los consejos de inversión es cero!
Fidelity es, no obstante, más grande y rentable que nunca, al igual que la industria de la gestión de activos en general. Si incluimos los fondos de pensiones y las compañías de seguros, la industria ahora gestiona más de 51 billones de dólares en Estados Unidos o cerca del 250 por ciento del producto interno bruto (PIB). En 1968, esa proporción era de 80 por ciento. En tanto, Malkiel (exmiembro de la junta de Vanguard y autor del clásico del mundo de las inversiones 'A Random Walk Down Wall Street') recibe una remuneración muy lejana a cero como director de inversiones de Wealthfront Corp., una firma de inversión automatizada.
¿Cómo es que los gestores de activos siguen siendo una parte tan importante y rentable del negocio? Una explicación es que muchos gestores siguen vendiéndole al inversionista la idea de que pueden ganarle al mercado. En el caso de las acciones más importantes de Estados Unidos, esto ha llegado a ser un anzuelo bastante sospechoso, pues según S&P Dow Jones Indices, solamente el 15.7 por ciento de los gestores de fondos de gran capitalización superaron al S&P 500 en los cinco años que concluyeron en diciembre pasado. Sin embargo, cabe señalar que AQR Capital Management LLC, una firma que opera entre la gestión activa y pasiva, analizó dos décadas de datos de rendimiento a principios de este año y descubrió que los profesionales parecen superar a los índices "fuera de Estados Unidos y particularmente en los ‘rincones polvorientos’ de los mercados financieros".
Otra respuesta, quizás más importante, es que los gestores de activos tienen un papel económico que desempeñar, incluso si no pueden armar carteras que superen al mercado. "Hay muchos servicios que se pueden brindar aparte de la selección de acciones", afirma Malkiel. Wealthfront, por ejemplo, cobra una comisión anual de 0.25 por ciento por diversificar entre fondos indexados y fondos cotizados, cubriendo diferentes clases de activos, reequilibrar la cartera según se necesite y minimizar los impuestos sobre las ganancias de capital en el proceso de inversión. "Una persona puede sin duda hacer todo eso", detalla Malkiel. "Pero la mayoría no sabe la diferencia entre una acción y un bono". ¿Vale la pena pagar por estos servicios? Es difícil decir, pero definitivamente no estaban disponibles por tan baja comisión hace cincuenta años.
En palabras del pionero de los fondos indexados John Bogle, hoy en día hay muchas mejores opciones disponibles para los inversores individuales.
Llamé a Bogle porque es el autor del que acaso sea el retrato más claro del rol económico del gestor de activos que haya leído: la tesis de 1951 con la que se tituló en Princeton, The Economic Role of the Investment Company.
El trabajo se centraba en los fondos mutuos (que según la ley estadounidense que los regula se denominan compañías de inversión), pero la descripción que hace de sus tres principales funciones económicas se aplica a todos los gestores o administradores de activos:
1. Brindar servicios útiles a inversionistas individuales, algo que en opinión de Bogle tenía que ver menos con ganarle al mercado ("Los fondos no pueden reclamar superioridad sobre los promedios del mercado") y más con la diversificación;
2. Influir en la gerencia corporativa para tomar mejores decisiones;
3. Estabilizar los mercados.
Ya he dedicado mucha atención a la primera función, pero en realidad son los otros dos roles del gestor de activos los que han generado más preguntas conforme la indexación ha ganado popularidad.
Una manera en que los gestores profesionales influyen en las gerencias corporativas es subiendo o bajando los precios de las acciones. En un conocido artículo de 1976, los economistas Michael Jensen y William Meckling opinaron que estos esfuerzos eran "socialmente productivos" incluso si no daban como resultado rendimientos que superaran al mercado. Si la cuota de los fondos indexados llegara al 100 por ciento del mercado, se acabaría este monitoreo y fijación de precios de las acciones, lo que sería algo malo. Quizás esa cuota tenga que aumentar mucho más del 45 por ciento antes de comenzar a causar problemas (Malkiel cree que el umbral es del 95 por ciento).
“La mayoría (de las personas) no sabe la diferencia entre una acción y un bono”
Lo que Bogle tenía en mente en 1951 era el monitoreo directo al votar en las elecciones corporativas, y dice que se ha sentido animado por el creciente enfoque en la gobernanza corporativa en Vanguard y en el otro gigante de los fondos, BlackRock Inc. "Lo que predije en mi tesis hace tantos años se está volviendo realidad", asegura.
Pero hay un detalle. En un artículo publicado este año en la revista Journal of Finance, que ha estado haciendo olas desde que circuló por primera vez como borrador en 2014, los economistas José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu mostraron una relación estadística entre la alta concentración de acciones de aerolíneas en manos de los indexadores Vanguard, BlackRock y State Street y la naturaleza poco competitiva de la industria de las aerolíneas. ¿Por qué intentar aplastar a tus rivales en el sector aéreo si a fin de cuentas todos rinden cuentas al mismo puñado de accionistas?
Bogle conoce bien esta investigación y piensa que hasta ahora depende demasiado de la evidencia de una sola industria para sacar conclusiones. Pero sí cree que si el porcentaje de acciones en manos de las tres mayores firmas de inversión pasiva sigue creciendo desde su actual 20 por ciento, será inevitable algún tipo de reacción regulatoria. "Imagina una sola firma que posea el 50 por ciento de cada acción en Estados Unidos. No puedo decirte por qué no va a suceder, pero no va a suceder".
Por último, está el papel del gestor de activos en la estabilización de los mercados. El economista John Maynard Keynes escribió que los inversores profesionales se dedican “a anticipar lo que la opinión promedio espera que sea la opinión promedio” y, por lo tanto, los mercados financieros juegan a adivinar lo que la muchedumbre hará. En 1951, Bogle argumentó con optimismo que, a medida que aumentaran su tamaño e impacto, los fondos mutuos administrados responsablemente estabilizarían el mercado en lugar de hacer lo contrario, invalidando así las conclusiones de Lord Keynes.
Años más tarde, Bogle reconoció que se había equivocado. "Keynes 1, Bogle cero", dijo hace 15 años, y añadió que los inversores profesionales no lograron estabilizar los mercados por las mismas razones de comportamiento de rebaño que Keynes había esbozado. En los últimos años, algunos han argumentado que, debido a que no tienen otra opción que comprar valores que están subiendo de precio y vender los que están bajando, los fondos de gestión pasiva o indexada podrían exacerbar las fluctuaciones del mercado más que los fondos de gestión activa. Pero realmente no hay mucha evidencia de que eso ocurra. Existe, sin embargo, amplia evidencia de que la industria de la gestión de activos se ha vuelto más grande y más concentrada, y ello ha dado pie a la propuesta de que algunos gestores de activos sean regulados como instituciones financieras "demasiado grandes para quebrar". Pero no ha habido ninguna acción en ese sentido todavía.
La era de la inversión a un costo casi nulo, además de comisiones muy bajas, nos ha traído preguntas interesantes sobre el papel de los gestores de activos en la economía en general, para las que no tenemos todavía respuestas concluyentes. También ha traído muchas más opciones de bajo costo para inversionistas individuales.
La tasa de gasto promedio cobrada por los fondos mutuos de renta variable en Estados Unidos, por ejemplo, ha caído del 1.04 por ciento de los activos en 1996 al 0.59 por ciento en 2017, según el Investment Company Institute. Pero, curiosamente, la proporción de familias que de alguna forma tienen directa o indirectamente acciones cayó del 53 por ciento en 2001 al 51.9 por ciento en 2016, según la Reserva Federal de Estados Unidos. La inversión de costo casi nulo no ha logrado, pues, atraer a más personas al mercado.