Es la incertidumbre, no la tasa
El ritmo de crecimiento anual del PIB, ajustado por estacionalidad, ha disminuido de forma notable, al pasar de 3.2 por ciento en la primera mitad de 2017 a 0.3 por ciento en igual lapso de 2019. Al mismo tiempo, la inversión privada ha continuado estancada y el consumo de los particulares se ha debilitado.
Algunos observadores han opinado que la pérdida de vigor de la economía obedece, en buena medida, al ciclo alcista de la tasa de interés del Banco de México. Con sucesivos ajustes desde finales de 2015, el objetivo de este instrumento monetario aumentó 525 puntos base, hasta alcanzar 8.25 por ciento en diciembre de 2018, nivel en que se ha mantenido desde entonces. De esta manera, el Banco Central ha buscado combatir las persistentes presiones inflacionarias.
En efecto, desde enero de 2017, la inflación anual se ha ubicado casi todos los meses por encima de la cota superior del intervalo de variabilidad en torno a la meta permanente de 3.0 por ciento. Las únicas cuatro excepciones han
ocurrido durante el presente año, con aumentos de precios muy cercanos a ese límite. Además, en últimas fechas la inflación subyacente ha ido en aumento hasta superar a la general.
Si bien no puede descartarse algún efecto ralentizador, no luce probable que el apretamiento monetario sea un factor significativo del debilitamiento económico.
Según cálculos del propio Banxico, durante la mayor parte del tiempo, la trayectoria ascendente del objetivo de la tasa de interés de referencia ha correspondido a una postura “acomodaticia” y, posteriormente, “neutral”. Sólo recientemente se ha convertido en “restrictiva”. Estas clasificaciones toman como punto de partida las estimaciones de la Tasa de Interés Neutral (TIN), definida como aquella que es congruente con una actividad económica cercana a su potencial y una inflación estable. Así, cuando la tasa de interés de referencia se sitúa por arriba de la TIN, se dice restrictiva, en cuanto que busca frenar la demanda agregada para reducir la inflación, y por debajo de la misma, se califica como acomodaticia, y sus efectos esperados son los contrarios.
Dado que la política monetaria opera con rezagos largos, probablemente el efecto pleno de la postura restrictiva sobre la demanda agregada, en la medida en que ocurra, aun no se materializa. Sin embargo, la conjetura anterior se debilita al considerar que la actual desaceleración económica estuvo precedida de un largo período de extraordinaria laxitud. Lo anterior pone en duda la supuesta relación entre el ascenso de la tasa de interés de referencia y la menor fuerza de la economía.
Asimismo, los canales del mecanismo de transmisión de la política monetaria no parecen confirmar un efecto de freno. Para el caso de México, destacan tres conductos a través de los cuales un alza en la tasa de referencia podría restringir la economía.
El primero es el posible aumento en las tasas de interés de mercado, el cual desincentivaría el consumo y la inversión. Aunque las tasas de corto plazo han aumentado, la de diez años, relevante para la evaluación de los proyectos de inversión, ha permanecido relativamente estable. Las alzas de esta última se han relacionado con eventos independientes de la política monetaria, como la elección presidencial en Estados Unidos y la cancelación del NAIM.
El segundo canal consiste en la posible disminución del crédito. Desde 2016, el dinamismo real del financiamiento interno al sector privado no bancario se ha moderado ligeramente, pero su ritmo se ha mantenido muy por encima del observado la mayor parte de 2014-2015.
El tercer camino se refiere a un probable fortalecimiento del peso frente al dólar, que podría reducir las exportaciones netas. No obstante, desde 2018, el tipo de cambio ha permanecido relativamente estable, con depreciaciones transitorias, aparentemente relacionadas con eventos políticos.
En suma, la drástica desaceleración de la actividad económica del país no parece explicarse primordialmente por el apretamiento monetario. Gana terreno la hipótesis según la cual la incertidumbre de las políticas económicas, externas e internas, inhiben los planes de los hogares para adquirir bienes duraderos, así como de las empresas para arrancar proyectos de inversión.
Si esta explicación es correcta, difícilmente un aflojamiento de la postura monetaria revertiría el estancamiento de la economía. Más importante resulta el hecho de que tal relajamiento correría el riesgo de debilitar la credibilidad del compromiso del Banco de México por consolidar la convergencia de la inflación al objetivo.
Exsubgobernador del Banco de México y autor de
(FCE 2006)