Las frágiles bases de la política monetaria
De agosto de 2019 a la primera quincena de abril de 2022, la inflación general anual en México, medida según el INPC, subió de 3.2 por ciento a 7.7 por ciento. El ritmo inflacionario reciente ha sido el más elevado desde principios de 2001 y se ha alcanzado tras una tendencia al alza, más o menos continua, desde mediados de 2020.
En estos casi tres años, la política monetaria parece haberse sustentado en bases frágiles, lo cual podría haber acrecentado el peligro de mayor inflación en el futuro. La estrategia del Banxico ha abarcado un ciclo hacia el relajamiento, de agosto de 2019 a mayo de 2021, y uno hacia el apretamiento, desde junio de 2021.
En el primer ciclo, el objetivo de la tasa de interés de referencia, herramienta primordial de la política monetaria, se redujo 425 puntos base, para terminar en 4.0 por ciento. El movimiento hacia la laxitud se llevó a cabo a pesar de dos peculiaridades.
La primera consistió en la aparente desatención de la tendencia de la inflación subyacente, la cual excluye los genéricos más volátiles del INPC y, por tanto, marca la trayectoria de largo plazo de la inflación general.
De abril de 2018 a noviembre de 2020, la inflación subyacente anual mostró una notable rigidez a la baja, en torno a 3.7 por ciento, y en diciembre de 2020, inició una trayectoria constante al alza, superando 4.0 por ciento desde marzo de 2021. El relajamiento se aplicó a pesar de que la inflación subyacente divergió, cada vez más, del objetivo permanente de 3.0 por ciento.
La segunda particularidad radicó en el “balance de riesgos”, que refleja la apreciación de los bancos centrales sobre el sentido en que cierta variable podría desviarse, más probablemente, de sus pronósticos. Durante este ciclo, los anuncios monetarios del Banxico dejaron de precisar tal concepto para la inflación, advirtiendo que era “incierto”, aunque continuaron formalizándolo para el crecimiento económico.
El relajamiento buscó apoyar la actividad económica, sin atender suficientemente los riesgos inflacionarios. Ello se confirma con el hecho de que “se aprovechó” el extraordinario descenso de la inflación no subyacente, derivado, principalmente, de la caída de los precios de los energéticos. Sin embargo, como contiene los genéricos más volátiles del INPC, la inflación no subyacente fácilmente puede revertirse, como sucedió después.
Si bien la preocupación sobre la actividad económica se justificó con creces durante el brote de la pandemia, tan tarde como en la reunión monetaria de marzo de 2021, algunos miembros de la Junta de Gobierno continuaban insistiendo en encontrar “ventanas de oportunidad” para recortar más la tasa de interés. Durante el segundo ciclo, el objetivo de la tasa de interés de referencia ha aumentado 250 puntos base, para situarse actualmente en 6.50 por ciento. Una característica ha sido el rezago de este instrumento respecto de la inflación. En concreto, desde marzo de 2021, la inflación anual ha superado significativamente el nivel de la tasa de referencia. Este atraso contrasta con los dos ciclos de apretamiento anteriores, desde que el Banxico utiliza formalmente un objetivo de tasa de interés de referencia, a saber, 2008 y 2016 - 2019, en que la tasa de interés real ex-post fue notoriamente positiva.
La renuencia a apretar más parece reflejar el diagnóstico de que la inflación sería un fenómeno “transitorio”, percepción que ha quedado plasmada, de manera fallida, en los sucesivos pronósticos del Banxico.
La tendencia de este banco central a subestimar las presiones de inflación ha sido una constante, al menos, desde 2018, cuando empezó a publicar pronósticos
Exsubgobernador del Banco de México y autor de Economía Mexicana para Desencantados (FCE 2006)
puntuales de dicha variable. Sin excepción, estas proyecciones han incorporado la convergencia a la meta a más tardar en ocho trimestres. En consecuencia, la desaceleración inflacionaria estimada ha sido cada vez más pronunciada, sin que, por desgracia, ésta se haya materializado.
Los pronósticos de inflación de los especialistas del sector privado han adolecido también de repetidas subestimaciones. Ello ha implicado que el cálculo de la postura monetaria, en términos de la tasa de interés real ex-ante, publicado por el Banxico con base en esas estimaciones, sobrestime persistentemente el grado de restricción.
La prolongada agudización de la inflación confirma que la demanda ha continuado expandiéndose a un ritmo superior al de la oferta. En tales circunstancias, la política monetaria debería enfocarse a equilibrar el desbalance.
El objetivo prioritario del Banxico es combatir la inflación. Perder el control del crecimiento del nivel general de los precios conduciría a una gran estrechez, especialmente de los más pobres, deteriorando, aún más, las posibilidades de progreso económico.