Usar ajuste cuantitativo, dilema del Tesoro de EU

Representa la mayor decisión en la corta carrera pública de seis meses del ex banquero e inversionista Steven Mnuchin

Jason Cummins En su reunión de la próxima semana, se espera que la Reserva Federal de Estados Unidos anuncie el proyecto para reducir el enorme balance general de 4.4 billones de dólares. Los funcionarios de la Fed parecen listos para establecer los principios sobre los cuales van a dejar, cuidadosamente, que sus tenencias en bonos del Tesoro y valores hipotecarios lleguen al vencimiento en los próximos meses, con lo que eventualmente se llegará a un balance mucho más pequeño.

Para los inversionistas la pregunta es la siguiente: si billones de dólares de compras de activos bajo la flexibilización cuantitativa ayudaron a suavizar las condiciones financieras, ¿revertir eso va a endurecer las condiciones financieras, y qué tanto? La Fed aseguró al público que la transición será tan gradual que no tiene que ser disruptiva. Los responsables de las políticas citan con confianza investigaciones que sugieren que la reducción lenta de las reinversiones solo sumará un puñado de puntos base por año al rendimiento del bono del Tesoro a una década. Hace dos semanas, el presidente Patrick Harker, de la Fed de Filadelfia, describió el proceso como algo tan aburrido como quedarse a ver cómo seca la pintura.

Esa es una evaluación muy complaciente y peligrosamente incompleta. Cuando la Fed deja de comprar bonos del Tesoro, la deuda no desaparece por arte de magia. El Departamento del Tesoro tiene que encontrar a alguien más que los compre, incluso si hay un anuncio previo del proceso... y es lento.

Al final, el grado del ajuste de las condiciones financieras dependerá de las decisiones que tome el Tesoro en el manejo de su existencia de deuda en circulación, que no se ve afectada si la Fed compra o no. En otras palabras, la Reserva Federal tal vez decidió sobre el impacto de la expansión cuantitativa al manipular la estructura de plazos de las deudas del Tesoro, pero el Departamento del Tesoro tendrá que decidir el impacto que tendrá el ajuste cuantitativo cuando la Fed deje de comprar.

La economía simple de oferta y demanda nos dicen que el aumento de la oferta de la deuda negociable del Tesoro significa que el precio va a caer y los rendimientos van a subir. Recientemente, el Tesoro estimó que la normalización del balance de la Fed causará una brecha de financiamiento de alrededor de un billón de dólares en los próximos años. Y eso antes de cualquier posible aumento en el déficit federal por gastos gubernamentales adicionales o recortes de impuestos. La pregunta es qué tanto tendrán que elevar las tasas de interés con el fin de vender esa cantidad adicional de deuda.

Con el fin de dar una idea del posible impacto, consideremos dos extremos. Supongamos que el Tesoro decide emitir toda la deuda adicional usando valores de corto plazo como los T-Bills (las obligaciones de deuda a corto plazo con respaldo del gobierno de EU). Eso tendría una presión a la alza sobre las tasas de interés de corto plazo y será más plana la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro. De manera alternativa, suponga que el Tesoro decide emitir toda la deuda adicional utilizando valores a largo plazo como los bonos a 30 años. Eso provocaría que las tasas de interés a largo plazo aumenten y la curva de rendimiento se eleve.

Dado que la magnitud de billones de dólares que están involucrados, el Tesoro tendrá que utilizar todos sus instrumentos disponibles. Sin embargo, si así lo quiere, puede favorecer ciertas partes de la curva de rendimiento justo como lo hizo la Feddurantelaexpansióncuantitativa. Por ejemplo, el Tesoro puede trazar un curso generalmente neutral al continuar extendiendo gradualmente el promedio ponderado de los vencimientos de la deuda federal. O bien suavizar activamente las condiciones financieras al favorecer el corto plazo, como lo hizo la Fed de manera efectiva al quitarle de las manos del sector privado los valores a largo plazo. Finalmente, la emisión de deuda relativamente de más largo plazo puede endurecer las condiciones financiera.

El momento también importa. A finales de verano o a principios de otoño, parece que el Congreso está destinado una vez más a jugar el juego de la gallina con el aumento del límite de la deuda federal. A medida que avanza el reloj y los inversionistas se ponen cada vez más nerviosos, la última cosa que necesita el Tesoro es tener que encontrar más compradores privados de deuda. Claramente, un plan cuidadoso y cauteloso para reducir el balance de la Fed debe tomar en consideración las posibles complicaciones que podrían plantear para el Tesoro en torno al límite de deuda. Si bien la Fed es independiente, no hay razón para empeorar activamente la situación, que ya de por sí se perfila para ser muy complicada. La Fed puede ejercer con la misma facilidad su opción, que utiliza a menudo de aplazar, en este caso la normalización del balance, hasta que llegue el momento en que no corra el riesgo de agitar innecesariamente a los mercados.

La presidenta Yellen y sus colegas proporcionaron sus mejores estimaciones sobre el efecto de liberar el balance de la Fed. Desafortunadamente, estas estimaciones oscurecen más que informan el impacto sobre las condiciones financieras. La Fed no tiene que decidir el impacto del ajuste cuantitativo. En su lugar, esa será la decisión de mayor importancia del comienzo del cargo del secretario Mnuchin.

asegura una transición tan gradual que no tiene que ser disruptiva

Jason G. Cummins es jefe economista para EU de Brevan Howard, Inc.