Een goudgerande vuilnisdeal

Hoe een kwakkelend afvalbedrijf in handen van private equity in drie jaar tijd honderden miljoenen meer waard werd.

Als het gaat om bedrijfsovernames zijn er drie benodigdheden voor een absolute werelddeal. Één: een verkoper – bij voorkeur een overheid – die dringend van zijn bezit af wil. Twee: een markt in crisis én transitie, ofwel een uitstekende timing. En ten slotte: een overnamedoelwit dat uit voorzorg een grote berg cash op zijn balans houdt om toekomstige tegenvallers te kunnen dragen. De kunst is om die ingrediënten te herkennen en op waarde te schatten. Waterland, een investeringsmaatschappij uit Bussum, verstaat die kunst.

Ongeveer drie jaar geleden kocht Waterland het afvalverwerkingsbedrijf Attero (750 werknemers, 329 miljoen omzet), destijds in handen van zes provincies en 116 gemeenten in het zuiden, oosten en noorden van het land. Koopprijs: 170 miljoen euro. Een jaar later keerde de nieuwe eigenaar zichzelf al 183 miljoen dividend uit. Dit jaar komt daar nog eens 50 miljoen bij, zo heeft Attero, het vroegere Essent Milieu, deze week intern bekendgemaakt.

Ondanks de ruime cash-outs leken Chinese partijen vorig jaar bereid om bedragen tot een miljard euro neer te tellen voor de onderneming. Tot een deal kwam het overigens niet, naar verluidt omdat de Chinese overheid plotseling strengere eisen ging stellen aan overnames in het buitenland. Het verkoopproces is nu „tijdelijk on hold gezet”, aldus een betrokkene.

Hoe het ook zij, niemand twijfelt eraan dat Waterland een geweldige slag heeft geslagen. Zodanig zelfs, dat politiek Den Haag, Henk Nijboer (PvdA) voorop, niet lang na de overname zijn afschuw uitsprak over het „sprinkhanengedrag” van private equity. Een jaar na de deal al een dividend uitkeren dat groter is dan het aankoopbedrag: een duidelijker voorbeeld van een koop-en-kaalvreet-strategie is er toch niet? De voormalige eigenaren bleven vooral met het ongemakkelijke gevoel achter dat ze een parel hadden verkocht voor de prijs van een plastic armband.

Vraag is dus: is er iets verschrikkelijk misgegaan bij de verkoop? Maar ook: wat heeft Waterland met Attero gedaan, zodat de investeerder in totaal 233 miljoen euro aan dividend uit de afvalverwerker kon halen, terwijl die tegelijkertijd ogenschijnlijk honderden miljoenen meer waard werd?

Tunnelvisie

De eerste vraag is vrijdag met nee beantwoord door de Zuidelijke Rekenkamer, die in opdracht van Provinciale Staten onderzoek deed naar het verkoopproces. „De bieding van Waterland was het maximum haalbare uit de markt op dát moment”, schrijft de Rekenkamer van de provincies Limburg en Noord-Brabant in zijn rapport. De bankiers die Attero en de voormalige eigenaren adviseerden, van ING en ABN Amro, kan volgens het onderzoek dus niet worden aangewreven

dat ze hun werk ondermaats hebben gedaan.

De timing was simpelweg beroerd – vanuit het perspectief van de toenmalige eigenaren wel te verstaan – en die was de verantwoordelijkheid van de aandeelhouders. Provincies en gemeenten dus. Die wilden zo graag van Attero af dat de deal afblazen geen serieuze optie meer was in de laatste fase van het verkoopproces, toen duidelijk was dat de overgebleven biedingen „ver onder de richtprijs” lagen. Er was sprake van tunnelvisie, concludeert de Rekenkamer, een lezing waarin de provincies zich overigens niet zeggen te herkennen.

Dát het geen vetpot zou worden, kan geen verrassing zijn geweest. Maar een hard gelag is het wel. Vijf jaar vóór de verkoop denken de aandeelhouders namelijk nog goud in handen te hebben. Ze hebben zojuist energiebedrijf Essent, zonder de afvalverwerkingstak die verder gaat als Attero, aan het Duitse RWE verkocht voor het duizelingwekkende bedrag van dik 9 miljard euro. Dan kan Attero zomaar een miljard opbrengen, denken de eigenaren. Geen gekke inschatting in het licht van de brutowinst van zo’n 150 miljoen euro. Als een eerste marktverkenning uitwijst dat een verkoop op dat moment toch een paar honderd miljoen minder zal opleveren, besluiten provincies en gemeenten dan ook te wachten.

Overcapaciteit

Vervolgens stort de markt in. Afvalvolumes lopen terug door economische krimp én omdat mensen en bedrijven steeds bewuster met hun afval omgaan. Overcapaciteit wordt een probleem – de twee afvalverbrandingsinstallaties van Attero in Wijster en Moerdijk kunnen niet even een dagje stilstaan – en tarieven komen onder druk. Bovendien lopen veel contracten met gemeenten op korte termijn af. Dat betekent dat Attero straks met lagere prijzen genoegen zal moeten nemen en wellicht zelfs opdrachten kwijtraakt. Tot overmaat van ramp dalen ook de energieprijzen, waardoor Attero minder krijgt voor de stroom die het opwekt met de verbranding van afval.

Het bedrijf en zijn aandeelhouders bedenken een oplossing. Ze willen Attero onderbrengen bij een combinatie van gemeenten en private investeerders, zodat een zogeheten ‘inbestedingsmodel’ kan worden opgetuigd en het bedrijf voortaan verzekerd is van gemeentelijke opdrachten. Na ruim een jaar leuren met het plan schieten de gemeenten het af.

Het is intussen 2013, de brutowinst is gezakt naar 108 miljoen euro en na afschrijvingen resteert dat jaar onder de streep een verlies van 67 miljoen. De directie heeft daarom een flinke reorganisatie aangekondigd en zet in op de import van restafval uit onder meer het Verenigd Koninkrijk om dalende volumes in Nederland te compenseren. Een slecht moment om te verkopen, vinden bestuur en commissarissen. Maar de aandeelhouders, vooral de provincies, hebben genoeg gezien. Ze willen van Attero af, en snel ook.

Invreten

In Bussum, bij private-equityfirma Waterland, hebben ze dan sinds enkele jaren juist een bovenmatige belangstelling voor de afvalbranche. Er is crisis en de prijzen zijn laag, dat is aantrekkelijk voor private equity op overnamejacht. En net als de directie van Attero ziet Waterland dat vuilnisstromen niet langer vanzelfsprekend lokaal worden verwerkt, maar steeds vaker per schip naar het buitenland gaan. Onder meer het Verenigd Koninkrijk en Ierland zijn begonnen om afvalstorten met een belasting te ontmoedigen. Die landen hebben echter een tekort aan hoogwaardige verbrandingsinstallaties en niemand wil zo’n ding in zijn achtertuin. Dus komt langzaam maar zeker de export op gang naar landen die wél over de juiste apparatuur beschikken, zoals Nederland. „Waterland besloot al in 2011 dat het zich in de afvalsector wilde invreten”, zegt een betrokkene.

Een eerste poging daartoe, bij de verkoop van het Rotterdamse afvalbedrijf AVR door Van Gansewinkel (2013), loopt nog spaak. Met Attero dient zich een tweede kans aan. En er blijkt iets bijzonders aan de hand met de financiën van het bedrijf. Attero heeft ten tijde van de verkoop 123 miljoen euro cash op de balans staan, tegenover ruim 250 miljoen aan voorzieningen. Die heeft het afvalverwerkingsbedrijf vooral genomen voor toekomstig onderhoud en beheer van de stortplaatsen die het bezit.

Waterland berekent dat deze zogeheten ‘pré-nazorg’ veel goedkoper kan en dat Attero enkele stortplaatsen door teruglopende afvalstromen eerder kan sluiten dan het nu van plan is. Dat betekent dat het bedrijf veel minder reserves hoeft aan te houden – in 2016 zijn de getroffen voorzieningen met ruim 100 miljoen gedaald blijkt uit het jaarverslag – wat ruimte geeft voor dividend.

Waarom heeft niemand anders die sommetjes gemaakt, is de logische vraag. „Dat is mij ook altijd een raadsel gebleven”, zegt een manager die al jaren bij Attero is betrokken. En dus wint Waterland de strijd om de afvalverwerker voor een bescheiden 170 miljoen euro, hoewel de koopsom inclusief schulden en genoemde voorzieningen meer dan het dubbele bedraagt.

Verzuim is een keuze

Vaak financieren private-equityfirma’s overnames met geleend geld, dat ze vervolgens als schuld op de balans zetten van het gekochte bedrijf. In het geval van Attero gebeurt dit niet. Daar zijn afspraken over gemaakt met de verkopende partijen en bovendien is het niet nodig. Waterland gebruikt een deel van de cash op de balans van Attero – het dividend – om de deal te financieren.

„Wij hadden aanvankelijk wel moeite met dat dividend”, zegt Ruud Luijten, voorzitter van de ondernemingsraad van Attero. „Dat waren we niet gewend.” Ze spreken af dat dividend nooit ten koste mag gaan van investeringen, een afspraak waar Waterland zich volgens werknemers keurig aan houdt getuige ook de investering van 100 miljoen euro in een nieuwe stoomturbine in Moerdijk.

Er verandert meer bij Attero als Waterland het bedrijf overneemt. Het voormalige staatsbedrijf moet een commerciële organisatie worden, gericht op „resultaat en urgentie” in de woorden van de nieuwe topman Paul Ganzeboom. Hij voert de reorganisatie door die de vorige directie al van plan was. Ruim 100 banen worden geschrapt. Het personeel krijgt voortaan te maken met zogeheten key performance indicators (kpi’s) – een systeem om individuele prestaties te beoordelen. Bovendien gaat Attero het ziekteverzuim te lijf met de slogan ‘Ziek zijn overkomt je, verzuim is een keuze’. Ofwel: als je een kapotte enkel hebt, kijken we of er iets is wat je met de laptop kunt doen.

Sommige werknemers, gesteund door de vakbond, klagen over te hoge werkdruk. Anderen erkennen dat Attero onder de vroegere aandeelhouder ook wel erg inefficiënt was.

Deal van de eeuw

In ieder geval zijn de resultaten flink verbeterd de voorbije jaren. Attero is erin geslaagd de gedaalde tarieven en teruglopende volumes van Nederlandse gemeenten op te vangen met bedrijfsafval en geïmporteerd afval uit het buitenland. De brutowinst lag in 2016 met 140 miljoen euro weer bijna op het niveau vóór de crisis.

Is het nu al de deal van de eeuw voor Waterland? „We kunnen pas spreken van een goeie deal bij een verkoop”, zegt Hans Scheepers van het private-equitybedrijf. „Maar we zijn zeer content met onze investering.”