La rebelión de los mercados financieros

● Los inversores creen que las subidas de tipos no durará mucho mientras el BCE, al que le falta credibilidad, insiste en que seguirán al tiempo que elogia la resiliencia de la economía

HA sido la semana grande de los bancos centrales, que continúan subiendo los tipos de interés, aunque moderando las subidas. La Fed de Estados Unidos ha subido un 0,25%, el Banco de Inglaterra un 0,5% y el Banco Central Europeo (BCE) un 0,5%. El mensaje es que la economía global estás siendo más resiliente de lo previsto. Por otra parte las fuertes subidas de los tipos de interés y la menor presión sobre los precios de las materias primas y la energía están provocando una desaceleración del IPC tanto en Estados Unidos como en Europa, en la que recientemente ha descendido hasta el 8,5%. No obstante la inf lación subyacente, sin energía ni alimentos frescos, sí resiste. En España la inf lación subyacente se ha disparado hasta el 7,5%, muy por encima del 5,8% de la general. Lo qué determina que el BCE opine que la inf lación no está todavía controlada y que anuncie nuevas subidas de tipos de interés, aunque más moderadas. Las expectativas de los mercados difieren y creen que el techo a la subida de los tipos de interés está próximo, probablemente en el segundo semestre de 2023.

EL MENSAJE

El jueves se reunió el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, que tomó la decisión de subir los tipos de interés por quinta vez. En esta ocasión un 0,5%. Christine Lagarde, presidenta del BCE, lanzó un doble mensaje en su rueda de prensa. La economía europea está siendo más resiliente de lo esperado. El año 2023 será un año de desaceleración y punto de inf lexión. La política de altos tipos de interés está haciendo declinar la inf lación general. Pero la inf lación subyacente se resiste a bajar y tiene el riesgo que se incorpore a los salarios, provocando una espiral de precios salarios y el enquistamiento de la inf lación. Lo cual determina que el BCE esté dispuesto a seguir subiendo los tipos de interés hasta que la inf lación esté controlada y tendente al objetivo de inf lación del 2% en el medio plazo. Insistió en que continuarán las subidas de tipos de interés. Lo sorprendente fue que anunciara una próxima subida de tipos de interés en el mes de marzo del 0,5%. Anticipación insólita, que el Banco Central Europeo no había hecho hasta ahora. Sorprendente porque el Banco Central Europeo había renunciado recientemente a su política de orientación de los mercados ( for ward guidance), y contradictorio con las declaraciones hechas por Cristine Lagarde en el último Consejo de Gobierno, en el que insistió que las futuras subidas de tipos de interés no estaban predeterminadas, ni en su número ni en su intensidad, y que se irán decidiendo reunión tras reunión, tras el análisis y ref lexión del Consejo de Gobierno según los datos económicos y financieros que vayan llegando.

LA REBELDÍA DE LOS MERCADOS

Los mercados financieros se declararon en rebeldía. La reacción esperada por el Banco Central Europeo era que la subida de los tipos de interés y la insistencia en que los tipos de interés continuarán subiendo provocaría una subida de los tipos de interés de los activos de renta fija a largo plazo, corrección de las bolsas, revalorización del euro con respecto al dólar y en general endurecimiento de las condiciones financieras de los mercados.

Sorprendentemente la respuesta de los mercados financieros fue totalmente contraria a lo esperado, en un claro signo de desconfianza en el Banco Central Europeo. En efecto, tras la conferencia de prensa las rentabilidades de la deuda pública a largo plazo descendieron en toda la Eurozona, el euro en vez de apreciarse se depreció con respecto al dólar, las bolsas en lugar de bajar subieron fuertemente y las condiciones financieras de los mercados financieros mejoraron.

EL ENIGMA DEL BCE

¿Cómo es posible que una política fuertemente restrictiva de subidas de tipos de interés propicie una mejora generalizada de las condiciones financieras? El mundo al revés. ¿Qué está ocurriendo?

La comunicación del Banco Central Europeo ha perdido calidad y se ha hecho más ambigua. Por otra parte se cometió un error de diagnóstico de la inf lación, que se consideró leve y transitoria. Posteriormente la realidad puso en evidencia que el mundo se enfrentaba a una inflación insólita, de oferta y demanda, de gran magnitud en su impacto e intensidad, durable y persistente, cuya complejidad e intensidad no se conocía desde la que tuvo lugar en los años 70, cuya erradicación duró más de una década. El resultado ha sido muy costoso, porque el retraso en la respuesta ha determinado fuertes subidas de los tipos de interés y un mayor daño a la economía en términos de crecimiento, creación de empleo y merma de la capacidad adquisitiva de los ciudadanos.

La ambigüedad en la comunicación también ha estado presente en la última rueda de prensa. Christine Lagarde, por una parte, elogió la resiliencia de la economía europea y la moderación de la inf lación, y por otra afirmó que los tipos de interés continuarán creciendo ante el riesgo de anclaje de las expectativas de inf lación.

DÉFICIT DE LIDERAZGO EN LA COMUNICACIÓN

Una de las causas de la permanente erosión de las credibilidad del Banco Central Europeo es que no hay un liderazgo sólido y creíble en su política de comunicación. Las discrepancias en los mensajes sobre la orientación adecuada de la política monetaria de los miembros del Consejo de Gobierno del BCE son continuas, excesivas y a veces diametralmente opuestas, lo cual crea desconfianza en los mercados. No hay un portavoz de credibilidad y prestigio, como fue Draghi, que absorba y lidere la comunicación del Banco Central con firmeza, coherencia y autoridad.

El escenario de pérdida de credibilidad del Banco Central Europeo erosiona y pone en peligro su independencia y dificulta la eficacia y la eficiencia del BCE en la lucha contra la inf lación. La consecuencia es que hay divergencias notables entre los mercados y el BCE en el relato de las causas, las consecuencias y la respuesta adecuada. Los mercados opinan que ha llegado el momento, en 2023, de acabar con la política de subida de tipos de interés y empezar a bajarlos. Por el por el contrario el Banco Central Europeo opina que el riesgo de desanclaje de las expectativas de inf lación hacia cotas más elevadas es un riesgo cierto y creciente. Y que si no se actúa con nuevas subidas de tipos de interés la situación puede conducir a una estanf lación de larga duración.

La situación es tan preocupante que el FMI, ese mismo día, tras la comparecencia en rueda de prensa de Christine Lagarde, en un artículo de 13 páginas, apoyaba la política del Banco Central Europeo, y advertía de que un prematuro cambio hacia una política monetaria laxa de bajada de tipos de interés podría derivar en una inflación intensa y permanente, difícil de controlar posteriormente como ya ocurrió en la década de los 70 y 80. Desde este punto de vista es mejor pasarse que quedarse cortos.

La independencia y transparencia son los pilares sobre los que se ha construido la credibilidad y buen hacer de los bancos centrales en las últimas décadas. Numerosos trabajos empíricos demuestran que la independencia y credibilidad de los bancos centrales son garantía de un crecimiento estable y sostenible. Nos enfrentamos a un mundo muy complejo e incierto, de grandes transformaciones, disrupciones y nuevos paradigmas que conducirán a una nueva era. Las últimas crisis vividas desde la crisis financiera del 2008 están siendo el punto de inf lexión hacia un nuevo mundo en el que los paradigmas actuales serán reemplazados por otros. Esperemos que en esta nueva era el paradigma de la independencia, transparencia y rendición de cuentas siga siendo el pilar soporte de la credibilidad, eficiencia y eficacia de los bancos centrales para así garantizar un crecimiento y bienestar estables y sostenibles.