El FOMC tiene menos margen para recortar su tipo de interés de referencia
Como se esperaba, la Reserva Federal no anunció tras su reunión de abril ningún cambio en los tipos de interés y reafirmó que quiere observar un progreso sustancial hacia su doble mandato sobre el empleo y la estabilidad de los precios, incluyendo garantías de que lo peor de la pandemia ha quedado atrás, antes de reducir la política monetaria acomodaticia.
Si bien este no fue un mensaje nuevo de Powell, no deja de ser notable que la Fed se centre tanto en los datos retrospectivos en lugar de las proyecciones prospectivas, ya que las perspectivas han mejorado sustancialmente y la política monetaria funciona con plazos largos y variables. Sin embargo, creemos que este nuevo enfoque es una condición necesaria para el éxito final de la autoridad monetaria, principalmente debido a la importancia de anclar las expectativas de inflación a largo plazo.
Desde la introducción formal del objetivo de inflación del 2% del banco central estadounidense en 2012, la mediana de las estimaciones del FOMC (Comité Federal de Mercados Abiertos por sus siglas en inglés) sobre el tipo de interés real neutro (r*) ha disminuido sustancialmente, pasando del 2,25% en enero de 2012 al 0,5% actual.
Las implicaciones de este descenso son profundas: el FOMC tiene ahora menos margen para adaptarse a las perturbaciones económicas adversas recortando su tipo de interés de referencia. Y esto, a su vez, aumenta la probabilidad de que la Fed se vea limitada por el límite inferior cero en el futuro, y eleva el riesgo de que la economía estadounidense se enfrente a periodos más frecuentes de desinflación o de franca deflación que, con el tiempo, acaben deprimiendo las expectativas de inflación.
Estos riesgos son especialmente graves en el caso de una estrategia de objetivos de inflación estrictamente prospectiva –el enfoque anterior de la Fed–, ya que el 2% actúa más como un techo que como una media a largo plazo. En este caso, la resultante deriva a la baja de las expectativas de inflación refuerza aún más las limitaciones que tiene el banco central.
Esto explica la importancia de las expectativas de inflación a largo plazo para la estrategia de política monetaria más amplia del banco central. También explica por qué la Reserva Federal cambió el año pasado a un enfoque de objetivos de inflación media flexible, que busca un nivel por encima del objetivo después de períodos en los que la inflación es persistentemente baja.
Sin embargo, siguen existiendo importantes cuestiones relacionadas con las expectativas de inflación: ¿Hasta qué punto están ancladas a largo plazo? ¿Y qué implican actualmente para la inflación realizada y la capacidad de la Reserva Federal para alcanzar su objetivo? En respuesta a estas preguntas, nos gustaría puntualizar lo siguiente:
Las expectativas de inflación parecen adaptarse lentamente a las tendencias de la inflación real. Como resultado del periodo de inflación estadounidense persistentemente por debajo del objetivo tras la crisis financiera mundial, las expectativas de inflación parecen haberse anclado de nuevo bajo el objetivo a largo plazo de la Fed del 2%. Si la Fed quiere alcanzar su objetivo de forma sostenible, debe aumentar las expectativas de inflación.
El aumento de dichas expectativas requerirá probablemente un periodo de inflación por encima del objetivo. En este sentido, un estímulo fiscal mayor que el estimado para la actual brecha de producción (y que genere un periodo de inflación por encima del objetivo) puede ser exactamente lo que se necesita para “poner en marcha” el proceso por el que las expectativas de inflación vuelvan lentamente al objetivo.
Pero es probable que esto aún lleve tiempo. Y como resultado, los responsables de la política de la Fed pueden dar la bienvenida a los periodos en los que la inflación está modestamente por encima del objetivo, y no esperaríamos que actuaran rápidamente para compensarlo.
Sin embargo, la creación de expectativas de inflación más elevadas no está exenta de riesgos prácticos, y la Reserva Federal podría tener que caminar por una ‘línea muy fina’ para garantizar que las expectativas de inflación no sobrepasen el objetivo del 2%.
En el peor de los casos, la inflación por encima del objetivo provoca un bucle de retroalimentación adverso, en el que las expectativas de inflación más altas engendran una inflación más alta, que, a su vez, engendra expectativas de inflación aún más altas, y así sucesivamente. También es posible que la autoridad monetaria malinterprete las señales procedentes de las encuestas sobre precios y la inflación que inicialmente se considera con carácter temporal resulte ser más persistente.
Por eso, aunque nuestra expectativa de base es que la inflación realizada siga siendo relativamente benigna, la incertidumbre en torno a esta expectativa es elevada. No obstante, basándonos en todas nuestras observaciones empíricas, creemos que la Reserva Federal tiene razón al considerar que los posibles beneficios a medio plazo de su nueva estrategia valen la pena frente a los riesgos de un repunte indeseado de la inflación.