Perspectivas para el semestre nuevo: ‘mantequilla o cañones’
Una recesión conllevaría una revisión a la baja de beneficios que no se refleja aún
Las perspectivas para el segundo semestre están envueltas en un alto grado de incertidumbre. Esta afirmación parece un tópico en este tipo de columnas, pero en este caso no lo es. El desenlace de la invasión de Ucrania por parte de Rusia no es fácil de prever y sea como sea tendrá consecuencias muy drásticas en uno u otro sentido. El mercado ha descontado el hecho de que la guerra va a ser dilatada en el tiempo, pero concentrada en el espacio; de ahí podemos deducir que una rápida y satisfactoria solución sería una buena noticia, ahora no descontada, y que una extensión geográfica, aunque posible, está descartada y de producirse hundiría los mercados de activos de riesgo. La prolongación de este conflicto bélico supone, desde el punto de vista económico, menos crecimiento y más inflación. Y una vez resuelto supondrá también menos bienestar económico, porque habrá que destinar un mayor porcentaje del PIB al gasto militar, y más inflación pues se destinará menos capacidad a bienes de consumo; recordemos la frase mantequilla o cañones atribuida al premio Nobel Paul Samuelson.
La inflación está en un nivel alto. Pese a que ha habido brutales expansiones fiscales y monetarias, el origen está básicamente en el lado de la oferta, como consecuencia de la menor producción tras la pandemia. Además, los cuellos de botella están siendo más persistentes de lo que se esperaba y una transición energética muy mal planificada, que ha repercutido en el alza de los carburantes, termina de rematar la situación.
Todos estos problemas se han visto además agravados por la invasión de Ucrania por parte de Rusia, pues se trata de dos grandes productores de materias primas a nivel global. Sin perjuicio de la validez del anterior análisis, sí conviene destacar que la inflación tiene más elementos de demanda en EEUU que en Europa, pues en el primero el mercado laboral está en una situación tensa.
Es cierto que los bancos centrales no pueden hacer mucho contra la inflación de oferta, pero sí pueden prevenir los efectos de segunda ronda y anclar las perspectivas de inflación en el medio y largo plazo. Además, aunque sea todavía un poco precipitado decirlo, empezamos a ver señales de que los cuellos de botella llegaron a su pico al tiempo del cierre de 2021 y están cediendo en 2022, también aquí nuevamente más al otro lado del Atlántico que a este.
Está claro que los bancos centrales han reaccionado con medidas frente al aumento de la inflación para evitar que se cronifique. Europa ha abandonado ya la tierra ignota de los tipos negativos, subiendo el 0,5% sus tasas de referencia, y la Fed los ha situado en el 2,5%.
Conviene hacer un análisis suficientemente retrospectivo para poner la situación actual en su adecuada dimensión. Desde la Gran Crisis Financiera hemos vivido una situación inusualmente baja de tipos de interés. Además, desde el inicio de década de los ochenta, la rentabilidad de la deuda pública inició una senda bajista (alcista en precios de bonos) que ha llegado prácticamente hasta nuestros días.
De este análisis deducimos que, pese a las subidas recientes, los tipos rectores de los bancos centrales están en una situación inusualmente baja, muy baja, comparados con la historia y también a la vista de los actuales niveles de inflación. No esperamos subidas excesivas, pues los bancos emisores son conscientes de que no existen muchas más vías de solucionar el problema de la viabilidad de la elevadísima deuda pública que la represión fiscal (rentabilidades de los bonos del Tesoro por debajo de la inflación). En síntesis, todavía hay margen de subida de tipos y, pese a que parezca lo contrario, permitiría mayores tasas de crecimiento a largo plazo, pese a la penalización en el corto. La razón está en que limpiaría la economía de empresas zombie, que son un lastre para la productividad pues absorben recursos que en otra actividad serían mucho más productivos. Las previsiones sitúan estos tipos rectores en el entorno del 1,5% en Europa y en el 3,5% en EEUU al cierre de 2022.
En sus previsiones anunciadas en abril, el FMI está proyectando un crecimiento del 3,6% tanto en 2022 como en 2023, pero con un claro contraste entre los dos años, porque en 2023 la expansión se debilitará en los países desarrollados y ese hueco será cubierto por los emergentes. No obstante, la sombra de la recesión en los países desarrollados en un entorno de alza de tipos es una amenaza que no podemos descartar y que no está recogida en estas previsiones.
Las perspectivas para los mercados van a estar en primer lugar determinadas por la evolución no solo de la guerra de Ucrania sino también por las medidas económicas que tomen las partes implicadas y la efectividad de las mismas, siendo estas partes no solo las declaradas, Rusia y Ucrania, sino también las no declaradas, como es el caso de los países de la UE.
En los niveles actuales, los bonos gubernamentales no son todavía atractivos. Sí lo parecen, no obstante, los diferenciales de la deuda corporativa, tanto en sus tramos grado de inversión como high yield; no obstante, estos últimos deben ser contemplados con cautela si finalmente se desencadena una recesión. La renta variable ha tenido un importante retroceso y parece haber corregido los excesos anteriores de valoración, pero una eventual recesión arrastraría una revisión a la baja de beneficios que los analistas todavía no reflejan. No dudamos que sean atractivas a largo plazo, pero es difícil pensar que el castigo de las acciones haya acabado.
Y, por último, a estos niveles seríamos más compradores de euros que de dólares; el mercado ha puesto en precio un tipo de cambio muy penalizador al euro, que solo se entiende si en Europa sigue saliendo mal todo.