EL ALZA DE LA DEUDA NO LASTRA LAS BOLSAS

Los inversores más pesimistas advierten sobre el aumento de los rendimientos de la renta fija. Para ellos, la racha alcista de la renta variable de los últimos diez años se debe únicamente a que los tipos de interés han estado por los suelos, lo que no les dejaba otra alternativa rentable. Esta era habría finalizado con las subidas de tipos de los bancos centrales en todo el mundo. Entretanto, en España, la inflación sigue al alza, el FMI pide subidas de tipos adicionales al Banco Central Europeo y la reciente convulsión en el sector bancario reaviva el miedo. Pero no hay nada que temer, porque los rendimientos de la renta fija no influyen en la renta variable. Veamos por qué.

La hipótesis de que el aumento de los rendimientos de los bonos lastra el avance de las acciones parte de la idea de que ambas clases de activos compiten por los mismos fondos. Supuestamente, según esta teoría, el rendimiento financiero de las acciones (la inversa del ratio precio/beneficios) debe superar ampliamente el rendimiento de la deuda pública a largo plazo para justificar su volatilidad.

Esta creencia es curiosa porque, en realidad, los resultados empresariales reales crecen, con el tiempo, al compás que marca la economía, mientras que los nominales se ven favorecidos por la inflación. La inestabilidad del ciclo económico distorsiona los rendimientos financieros en torno a los mínimos del mercado y el inicio de los mercados alcistas, que es donde, en mi opinión, nos encontramos. Esto se debe a que las acciones se proyectan hacia el futuro, mientras que los resultados empresariales, hacia el pasado. Las previsiones de beneficios de los analistas siempre pecan de bajistas cuando el comportamiento reciente de las acciones ha sido negativo. De hecho, el crecimiento de los beneficios por acción esperado del índice S&P 500 para 2023 es nulo; y el del Ibex 35, del - 6,7%. Al comienzo de los mercados alcistas, los beneficios son menores y las cotizaciones, mayores, lo que contrae el ratio de rendimientos financieros.

Así pues, la capacidad de predicción de los diferenciales de rendimiento es ciertamente irregular. En el mercado alcista de principios de los 2000, la diferencia media entre el bono del Tesoro estadounidense a 10 años y el rendimiento financiero futuro del S&P

500 fue de 2,23 puntos porcentuales durante todo el período; un dato muy similar al temido 2,00 actual. La bolsa estadounidense no se alteró, sino que se revalorizó un 121% en USD.

Aun cuando los rendimientos de la deuda son elevados en términos absolutos, tampoco desbaratan los mercados alcistas. En las últimas décadas del siglo XX, el rendimiento del bono a 10 años estadounidense se situó por encima del 4% en todo momento, llegando a superar el 10% durante más de la mitad de la primera de ellas. Pese a ello, la renta variable se disparó un 400% y un 433% en los 80 y los 90, respectivamente (en USD).

En dichas dos décadas, el rendimiento del bono español a 10 años promedió un 13,3% y un 8,9%, respectivamente. Tampoco evitó la espectacular revalorización de la bolsa española del 1.020% en los ochenta, espoleada por la Transición, o del 473% en los 90.

En todo caso, si los bonos “más seguros” ofrecen rendimientos similares, ¿por qué se disparan las acciones? A diferencia de los bonos que se mantienen hasta su vencimiento, la rentabilidad de las acciones no está condicionada por el tipo de interés del cupón, sino que saca partido del crecimiento económico y la innovación sin limitaciones, y, además, reparten dividendos. Si la dirección de una empresa prevé un aumento de los beneficios, puede endeudarse, recomprar acciones y retirarlas del mercado, contrayendo así la oferta al tiempo que eleva el beneficio por acción y, con ello, impulsa la rentabilidad. Este fenómeno está ocurriendo actualmente y, en buena medida, pasa desapercibido. Pero los títulos de deuda no pueden ofrecer nada parecido y, si los tipos a largo plazo siguen subiendo, los precios de los bonos en circulación caen.

Con respecto al efecto de la inflación, los rendimientos de la deuda reflejan su posible evolución. Cuando están en niveles altos, es probable que, como ahora, la inflación también lo esté, lo que hace mella en los “suculentos” pagos fijos. En cambio, las empresas pueden repercutir en el incremento de los costes, de modo que a las acciones les va mejor a largo plazo. Si bien es cierto que se desplomaron cuando la inflación se disparó el año pasado, fue sobre todo fruto del sentimiento inversor. No olvidemos que, al cierre de 2022, los márgenes de beneficio bruto del S&P 500 y de las empresas españolas eran del 33,0% y el 17,8%, respectivamente, cerca del 33,6% y el 14,1% registrados a finales de 2021. Asimismo, la caída de los precios de la renta fija en 2022 fue muy similar a la de la renta variable.

Pese a todo, para muchos, las subidas de tipos de los bancos centrales son la verdadera amenaza; ponen como ejemplo el retroceso de las bolsas hacia nuevos mínimos del mercado bajista tras el inicio del ciclo de subidas del BCE el año pasado. Sin embargo, eso se debió al efecto sorpresa del cambio de rumbo respecto a la inflación de los bancos centrales mundiales. Desde entonces, y a pesar de las alzas adicionales, la bolsa española ha alcanzado máximos históricos en el primer trimestre de 2023, y la estadounidense se sitúa apenas un 3% por debajo del nivel anterior al ciclo de subidas. La conmoción ya es agua pasada.

No cabe duda de que los tipos de interés influyen en la economía. Y que comparar rendimientos financieros puede ser útil en algunos momentos, pero solo cuando pocos inversores lo hacen. Por ejemplo, la suma de rendimientos de la deuda en niveles altos y un crecimiento inesperado de los resultados empresariales supone una sorpresa positiva, sobre todo si los tipos caen de forma imprevista. No obstante, los tipos no marcan la evolución de las acciones. Prueba de ello es la correlación entre la bolsa española y los rendimientos del bono a 10 años, la cual se sitúa en - 0,23: negativa pero débil, si consideramos que 1 representaría movimientos idénticos y - 1, totalmente inversos. En el caso de EEUU, la correlación es del 0,29, positiva pero inconsistente.

En definitiva, no preste demasiada atención a la inquietud por los tipos, consecuencia del pesimismo imperante. La recurrencia de los temores falsos siempre es un factor alcista que abona el terreno para una sorpresa positiva.

La incertidumbre de los tipos la genera el pesimismo, pero abre la puerta a sorpresas positivas