¿Tregua o fin de la guerra de tipos de interés?
● Christine Lagarde mantiene un tono pretendidamente duro para anclar la inflación, que sigue creciendo ● El riesgo de una recesión persiste
HA llegado a su techo la escalada de tipos de interés ? La inflación y el bombardeo de tipos de interés ahogan a los hogares, destruyen su poder adquisitivo, aumentan la pobreza y las desigualdades y erosionan los márgenes de las pymes. Para combatir la inflación los bancos centrales no han dudado en acometer la mayor y más rápida subida de tipos de interés desde los años 70, con el riesgo de provocar una recesión o una crisis financiera. Esta semana la Fed de Estados Unidos y el Banco Central Europeo han sido los protagonistas. Han coincidido en una moderada subida del tipo de interés de referencia del 0,25%. Inferior a las últimas del 0,75% y el 0,50%. Hasta aquí las coincidencias. Son mayores las divergencias.
La Fed fue la primera en reaccionar a la inflación global. Una inflación insólita, inicialmente por insuficiencia de la oferta, causada por la pandemia y la ruptura de las cadenas de suministro globales. Después mutó en una inf lación de oferta y demanda, a medida que se redujeron los confinamientos e irrumpió en el mercado la demanda embalsada y el ahorro acumulado durante la pandemia. El diagnóstico inicial fue erróneo. Los bancos centrales consideraron que era una inflación transitoria. La consecuencia de este error fue nefasta. Los bancos centrales no reaccionaron a tiempo y la inflación se disparó a cotas no vistas en los cuarenta últimos años. Las expectativas de inflación se enquistaron.
LA TREGUA DE LA FED
La primera en reaccionar fue la Fed de Estados Unidos y con mucho más retraso, el BCE. Esta semana la Fed ha subido un 0,25% el tipo de interés de referencia. La décima subida desde que inició la escalada de tipos desde cero hasta el 5,25%. El gobernador de la Fed, Jerome Powell, ha dejado entrever que los tipos de interés podrían estar tocando techo y que es conveniente una pausa para comprobar el impacto de la transmisión de la política monetaria en la economía real, dado el habitual retraso del impacto. La Fed irá actuando en función del análisis de los datos que vayan recibiendo. Los mercados esperan una tregua o pausa en la escalada de tipos. A partir de 2023 o inicio de 2024, los tipos de interés podrían empezar a descender a medida que la inflación se vaya acercando al objetivo del 2%.
Hay otros factores que apoyan la pausa: los precios de la energía están descendiendo y la inf lación moderándose. Las expectativas de crecimiento para 2023 están entre el 1,8% y el 2%. El desempleo está en mínimos. No obstante, hay temor a una recesión. La curva de tipos de interés está invertida. La rentabilidad de la deuda a corto plazo es superior a la de largo plazo. Este escenario no es normal y ha sido históricamente precursor de una recesión.
MÁS RAZONES PARA UNA PAUSA
Otro factor que justifica hacer una pausa en la escalada de tipos de interés es la reciente crisis bancaria desatada tras la bancarrota del Silicón Valley Bank, que está contagiando al resto de los bancos regionales y que no se puede dar por cerrada. La última quiebra ha sido la del First Republic Bank, que ha sido comprado por GP Morgan. Ya son cuatro. Esta misma semana dos bancos regionales, el Pacwest y el Western Alliance, con grandes fugas de depósitos y desplome de sus cotizaciones, están buscando un posible comprador. La situación de iliquidez e insolvencia de estos bancos es debida a errores en la gestión de riesgos activos y pasivos. La brusca subida de los tipos de interés ha precipitado su caída. La pausa en la subida de tipos de interés y posterior reducción ayudaría a detener el contagio.
Otro factor de inestabilidad es la oposición de los republicanos a ampliar el techo de gasto y deuda, que puede dejar al Tesoro sin dinero en el mes de julio. Por último, hay que añadir la existencia de una burbuja inmobiliaria de oficinas, superficies comerciales y otros activos con financiación hipotecaria que deterioran los balances bancarios. Todo lo descrito son factores de riesgo, agravados por la subida de tipos, que se verían aliviados por una pausa y posterior reducción de los tipos de interés.
EL BCE PERSISTE ANTE UNA INFLACIÓN INDOMABLE
El BCE Inició la subida de los tipos de interés más tarde, en 2022. La última subida ha sido moderada, del 0,25%. Las anteriores fueron del 0,50% y 0,75%. Tras la última subida los tipos de interés de referencia han subido 0,25%: hasta el 3,5% la facilidad de depósito, 3,75% el de financiación y 4% el de crédito de emergencia. Han sido siete subidas por un total de de 375 puntos básicos en menos de un año. La diferencia con la Fed es de magnitud y también de orientación de la política monetaria. Cristin Lagarde ha dejado claro que no cabe “pausa”, ni tregua, ni techo. El bombardeo de tipos de interés continuará.
Aunque la inflación se ha moderado, todavía es muy alta y durante demasiado tiempo. En abril la inf lación general de la Eurozona ha repuntado hasta el 7%, y la subyacen se ha reducido una décima hasta el 5,6%. Ambas están muy por encima del objetivo del 2% a medio plazo. La inflación subyacente, determinante fundamental de la orientación de la política monetaria, se está mostrando indomable. Las expectativas de inflación no están ancladas. La inflación de servicios es la que más aumenta. Al BCE le preocupan los impactos de segunda ronda de los incrementos salariales de los convenios, que todavía no se han trasladado a la inflación subyacente.
El BCE no ha puesto techo a la subida de los tipos de interés. Ha declarado que actuarán con flexibilidad, reunión tras reunión, según los datos recibidos. Las referencias serán: la evolución de la inflación subyacente y la eficacia de la transmisión de la política monetaria a la economía real. La transmisión a las condiciones financieras se está produciendo con fuerza. La última encuesta del BCE evidencia la fuerte caída de la financiación hipotecaria y empresarial y el endurecimiento de las condiciones financieras. La transmisión a la economía real está impactando en la inversión y el consumo, que se están contrayendo.
El crecimiento de la Eurozona es débil, un 0,1% en el primer trimestre de 2023. En Italia y España es el 1,5%, con el turismo y las exportaciones como principal motor de crecimiento. La sequía esá impactando negativamente en el sector agroalimentario. El mejor comportamiento es el de los países con mayor peso del turismo, España e Italia. Se ha evitado la anunciada recesión, pero Alemania y Francia han estado muy cerca.
CONTAGIO DE LA CRISIS BANCARIA
Aunque los bancos europeos son más solventes y líquidos, y están mejor regulados e inspeccionados, no deja de preocupar la capacidad de contagio de la crisis de los bancos regionales de Estados Unidos. Las cotizaciones de la banca española se han desplomado muy por debajo de su valor en libros. No obstante, los coeficientes de solvencia y liquidez son buenos. En España la morosidad de los préstamos está en mínimos. El crédito a las empresas y la financiación hipotecaria se está desplomando por los altos tipos de interés y el mayor rigor de los bancos. Objetivo pretendido por la política monetaria del BCE, que reducirá la demanda agregada y la inflación, facilitando alcanzar un techo a la subida de los tipos de interés y su posterior reducción. Según Christine Lagarde, esto no ocurrirá en 2023. El tono de Christine Lagarde ha sido pretendidamente duro, para así anclar las expectativas de inf lación. La emergencia de una recesión modificaría la perspectiva y orientación del BCE, que iniciaría lentamente la bajada de tipos de interés. Los mercados esperan que esto ocurra a partir de 2024.Hasta ahora se ha mantenido inmutable dando prioridad a la lucha contra la inflación.