Le risque des obligations et la sécurité des actions

Les actions offrent un rendement du dividende substantiel et, vraisemblablement, des gains en capital. Les obligations rapportent peu, voire coûtent de l’argent, à cause de l’intérêt négatif et ne s’apprécieraient que si les taux d’intérêt s’enfonçaient encore plus dans le rouge

Quel est l’actif le plus risqué entre les obligations et les actions? Depuis quelques mois, nos doutes se sont dissipés. Les implications sont profondes pour la gestion des portefeuilles, notamment ceux des institutions de prévoyance.

Fin août, une importante société immobilière suisse a placé avec succès son tout premier emprunt à taux négatif. Son directeur général ne cachait pas sa satisfaction à se faire payer pour emprunter de l’argent qu’il allait investir dans des projets rentables.

Mais, avec une pointe d’inquiétude, il précisait que ceux qui avaient acheté cette émission n’étaient pas la clientèle habituelle de fonds de pension et d’assurances qui, normalement, conservent un tel emprunt jusqu’à son remboursement, en l’occurrence dans les 10 ans.

Plus-value à court terme

Cet emprunt a plutôt été acheté par des gérants d’actifs et des particuliers dont l’horizon d’investissement est plus court. Leur objectif n’est sans doute pas de perdre avec certitude de l’argent pendant dix ans, mais certainement d’essayer de réaliser une plus-value à court terme si les taux d’intérêt continuent de baisser.

Ce témoignage illustre comment les taux négatifs tendent à chasser les investisseurs orientés sur la sécurité et la perception d’un revenu stable (qui a disparu), au profit d’investisseurs orientés sur la plus-value à court terme, autrement dit, la spéculation. Cela pourrait se traduire par une volatilité accrue des obligations.

Cette évolution du marché obligataire tranche avec celle du marché des actions où les dividendes apportent un rendement régulier. Celui-ci a oscillé dans une fourchette relativement étroite entre 3 et 4% pour les actions suisses depuis la grande crise financière de 2008-2009. C’est à ce moment, il y a dix ans, que les actions ont commencé à rapporter davantage que les obligations.

Croissance du dividende

En fait, ce ne sont pas les dividendes qui laissent apparaître de la régularité, mais leur rythme de croissance. Au cours des seize dernières années, la courbe du dividende versé par de grandes et moyennes capitalisations suit presque une ligne droite ascendante. Le choc de 20082009, un recul de 31% du dividende tout de même, a été compensé dès 2010. La surreprésentation de valeurs défensives parmi les actions suisses a favorisé cette récupération rapide. La résilience de ces dividendes dans un contexte de crise aiguë témoigne de la solidité des actifs sous-jacents et, par conséquent, de leur valeur intrinsèque.

Un inconvénient des actions est que leurs cours peuvent varier fortement sous l’influence des scénarios économiques ou politiques. Il est possible qu’un portefeuille d’actions suisses se replie alors que leurs dividendes progressent, comme ce fut le cas en 2018 pour certains fonds. En 2019, les dividendes ont continué sur leur lancée au rythme de 6%. Pour 2020, nous tablons sur une nouvelle progression de 5%.

Ces bons fondamentaux, malgré l’amélioration seulement marginale du scénario économico-politique, ont permis un rebond des valorisations et une nette appréciation des portefeuilles sur les 10 premiers mois de 2019.

Rendement espéré de 8% pour les actions suisses

Cela illustre comment, dès un horizon de quelques années, les cours des actions tendent à coller aux performances des entreprises sousjacentes dont la croissance des dividendes est, sur plusieurs années, la manifestation la plus tangible.

Au cours des cinq dernières années, le dividende d’un portefeuille type en actions suisses a progressé de 5% par an en moyenne. Ce rythme est proche de la croissance mondiale (en termes nominaux) à laquelle les grandes entreprises suisses sont exposées. Cela fait donc sens d’envisager qu’une telle tendance soit soutenable à l’avenir. Selon cette hypothèse, une appréciation du portefeuille de 5% par an en moyenne serait économiquement justifiée. A cette performance espérée s’ajoute le rendement du dividende; il est beaucoup plus prévisible et de 3% actuellement. Cela débouche sur un rendement espéré de 8% pour les actions suisses.

La volatilité des actions explique pourquoi la perception du risque encouru sur les actions reste vive. Cela peut être justifié à court terme, mais beaucoup moins sur un horizon de plusieurs années qui devrait être celui envisagé par les investisseurs.

Pour résumer, nous avons d’un côté des actions offrant un rendement du dividende substantiel et, vraisemblablement, des gains en capital. De l’autre côté, nous avons des obligations qui rapportent peu, voire qui coûtent de l’argent (intérêt négatif), et qui ne s’apprécieraient que si les taux d’intérêt s’enfonçaient encore plus dans le rouge.

Pourtant, les obligations demeurent la première classe d’actifs des caisses de pension suisses avec une allocation moyenne de 31%, selon une étude de Swisscanto. Les actions ne représentent que 29% de la fortune des institutions de prévoyance; cette proportion s’est légèrement tassée depuis 2015.

Pour une gestion active

Un renforcement de la part actions améliorerait les revenus du portefeuille dont les caisses de pension ont un besoin pressant pour compenser la baisse des revenus obligataires. Compte tenu de la croissance des dividendes, le rendement espéré du portefeuille s’en retrouverait amélioré, mais au prix d’une volatilité accrue. Cet inconvénient peut être réduit en choisissant des actions plutôt défensives dont les dividendes sont substantiels et en croissance régulière. C’est le cas des actions suisses en général.

Une telle approche de l’investissement nécessite une gestion active des actions suisses, à l’opposé de la gestion passive. En effet, dans la gestion passive, toutes les actions du marché sont achetées uniquement en fonction de leur pondération dans l’indice de référence, sans aucune considération pour leurs caractéristiques propres.

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Les obligations demeurent la première classe d’actifs des caisses de pension suisses avec une allocation moyenne de 31%, contre 29% pour les actions