美通膨放緩 陸信用待擴張

2023年剛剛開始，兩個市場趨勢已經浮現。第一個趨勢是市場認定通膨大幅回落大局已定，第二個是市場對歐洲的感覺好過美國。美國通膨資料主導全球風險資產的交易步伐。CPI繼續回落更堅定市場關於升息幅度會進一步下調的信心，美股美債看好，石油價格大幅反彈，美元指數回落。芝加哥期貨價格顯示，資金認為下次聯準會升息25點（一點為0.01個百分點）的概率高達96%，而CPI資料出來之前是77%。

歐洲股市Stoxx Europe 600自從去年9月底部反彈18%，美國S&P500反彈9% ，這個差距在今年前兩個星期繼續擴大。市場對歐洲情緒的改善來自天然氣價格的暴跌，加上今年冬天不太冷，出現能源危機機會不大。其次，中國大陸改變抗疫策略，資金預期大陸

經濟反彈，大陸訂單和大陸遊客對歐洲的影響大很多。第三，歐洲股市的估值便宜過美國股市。加在一起，歐股今年的開局是有記錄以來最佳。

美國CPI通膨連續第五個月回落，增強了貨幣當局對控制通膨的信心。12月通膨年增6.5%，核心通膨5.7%，符合市場預期，明顯低於11月的數值。通膨下降，主要集中在汽油價格和汽車價格上。居住相關的通膨仍在升溫中，房租並沒有降溫的跡象。美國的通膨格局是產品價格回落，服務價格繼續攀升。通膨的走勢符合筆者的判斷，產品價格帶動CPI迅速向4%至5%回落，但是沒有服務業減價，CPI可能不容易跌破4%。至於租金等惰性通膨，需要數年時間才能得到治理，所以短期內讓通膨回落到2%的政策目標，並不現實。

筆者估計2月和3月FOMC會議上應該會各升25點，之後是否需要再升息一次25點，取決於當時的資料。隨著政策利率進入中性區間，預計聯準會採取摸著石頭過河的慎重態度，也會仔細觀察一連串大碼升息給經濟和物價帶來的影響。

中國大陸在去年12月社會融資增加了1.31萬億元，比上年同期少1.05萬億。社會融資規模大幅回落原因有兩個，一是疫情，一是公司債。信用債市場出現了大規模調整，產業債利差一度超過100點，信用市場無論價格還是信心都比較低迷，發行節奏放慢。總的來講社會融資時點被推後了，但未必消失。相反企業的中長期貸款就有明顯改善，這是本期金融資料的亮點。另外就是房地產融資有明顯改善。

12月的銀行信貸資料很不錯。這個反映銀行在企業貸款上變得更積極，特別在企事業中長期貸款上更是一枝

獨秀。看來中央經濟工作會議的「穩增長」思路，已經在銀行信貸層面上反映出來了。

在2012年至2018年，大陸經濟經歷了投資和消費的黃金年代。這段時間出現了房地產熱、基建投資熱，由此產生出的財富效應讓消費信心爆棚。打造出黃金時代有許多因素，不過最重要的是信用的快速擴張，本質上來講，那是一場資產負債表擴張帶來的經濟騰飛。2008年的時候，大陸的信用GDP比率大約是1.1，2018年時候達到了2.4。四萬億政策、理財產品、城投公司、P2P其實都是信用擴張。這是中國大陸財富大騰挪的過程，將銀行儲蓄轉化成房產、地方基建，貨幣的乘數效應帶來了房價的暴漲，製造出財富效應，才有後面的繁榮。

大陸經濟的信用擴張，在2020年戛然而止。接下來、房地產市場、地方財政、基建投資都出現了各自的問題

。筆者認為堅持財政的中長期可持續性和負責任的貨幣政策是對的，不過經濟也需要適當的燃料和潤滑劑，才能保持增長的動能。目前經濟所面臨的挑戰，是嚴峻的、全方位的，政府在宏觀政策的取態上變得更積極了，但是力度上還需要更加努力。

本周有三個焦點，一、美國12月零售資料，預測月增-1.2%。耶誕銷售開局很強，之後就無以為繼了。二、大陸公布去年第4季和全年GDP、零售和投資資料。可能受到疫情的強烈擾動。三、日本銀行開會，預計政策不變，但是不排除繼續放寬收益率曲線的干預區間，甚至將買債品種從10年期轉為5年期。另外美股進入業績公布高峰期。（作者是瑞信亞太區財富管理業務董事總經理兼大中華區副主席陶冬，本文是作者個人觀點，並非投資建議或勸誘）