鮑爾將對降息預期潑冷水

風險資產市場繼續增槓桿，投資情緒變樂觀。美元匯率回落，將資金吸出美元區，歐洲股市看好。今年以來，基金以平均每天10億美元買入新興市場，港A股尤其受惠。上周IMF、美聯準會和歐央行分別對成長前景表達樂觀，從市場到政客對衰退風險的焦慮舒緩。美國第4季GDP成長好過預期，通膨壓力下降。股市憧憬軟著陸，大宗商品價格多數上揚，歐洲天然氣價格暴跌，石油下挫。日銀拒絕調整債市干預政策，日圓轉強。

美國經濟在去年第4季成長2.9%，高於預期的2.6%，低於上季度的3.2%。最近美國的宏觀資料顯示，經濟在放緩，但仍有足夠韌性，而通膨明顯回落，給貨幣政策轉向溫和提供空間。美國股市交易主題轉向disinflation （非通膨），或曰軟著陸。細節上看，美國經濟動力並不像表

面資料強勁。庫存為成長貢獻1.5個百分點， GDP成長的一半，來自賣不出去的庫存。服務業消費貢獻1.2個百分點，其它項目成長動力明顯不足。經濟學家最關注的國內購買成長（扣除了庫存、外貿和政府開支後的內需）只有0.2%，遠低過上季的1.1%，筆者預計2023年第1季度這項指標就到零了。消費下滑和疫情救援支票所帶來的超額花費已經進入尾聲有關，和房價預期迅速惡化有關。消費是2022年美國經濟的最強動力，2023年則是引領經濟下滑的主要因素。儘管美國經濟衰退非必然，不過任何一點意外，就可能負成長。

2月1日的FOMC會議上，筆者預計政策利率會上調25點，這也是市場普遍預期。看點在鮑爾記者會上的言論。到底他會暗示距離停止升息不遠了，還是為市場預期降溫？筆者認為是要降溫。太多市場人士預期聯準會今年

降息，鮑爾需要強調控制通膨的鬥爭還遠未結束。筆者相信這是一次鷹派的利率減碼，打左燈、向右轉。歐股今年表現明顯好過美國，市場和官員對經濟前景看法也急轉彎。IMF總裁喬治艾娃說，「歐洲情況沒有兩個月前想像的那麼壞」。ECB總裁拉加德對經濟的表述是「a lot better（好多了）」。德國總理蕭茲表示確信德國經濟不會陷入衰退。的確，從達沃斯論壇言論到市場價格表現，大家對歐洲經濟突然樂觀了。這種樂觀情緒有三個理由。首先，能源價格大幅下降，歐洲批發天然氣價格從最高峰更下跌了八成，跌破了俄烏衝突開始時候水準。同時由於通膨可能迅速回落，歐洲央行的貨幣政策有了較大的緩衝。第三是歐元匯率經過去年的大幅貶值，歐洲出口受惠，更重要的是全世界的遊客都湧向歐洲，對服務業出口幫助很大。另外，

中國大陸優化疫情防控措施，市場憧憬大陸訂單湧來，這對歐洲火車頭德國經濟尤其重要。其實歐洲並沒有完全走出衰退陰影，不過只要能源價格不出現巨大的反彈，歐洲形勢不至於太差，這就給歐元和歐股帶來了機會。最近就業市場開始漲工資了，在能源價格和供應鏈通膨回穩之後，惰性通膨是一個新的困擾。

1月歐元區PMI升到50.2，重回榮枯線上方，對經濟，是好消息。不過能源以外的成本壓力和工資壓力在上升，對於央行，是壞消息。用拉加德的話講，「政策利率還要穩定地上升一段時間，直至（對經濟）產生足夠的抑制作用。」預計歐洲央行在未來兩次升息中，各升50點，幅度大過美國，然後再加一至二次25點。日銀在短短一個月，給了市場兩次意外。去年12月20日的例會上，BOJ出

乎意料地宣布把10年期國債的干預區間，這被市場認為是政策改變的前奏。今年1月18日的例會上再給市場意外，宣布不調整收益率曲線管理政策。BOJ還放寬向銀行發放超低利息貸款的條件，擺明是想經銀行之手將國債利率壓下去。這種做法和歐債危機時，歐洲央行向銀行提供超便宜流動性來購買債券如出一轍。

本周有五大焦點：1、美國聯準會預計升息25點，但言論偏鷹。2、歐洲央行預計升息50點，強調利率還有較大的向上空間。3、英格蘭銀行升息50點。4、美國1月非農就業資料，預計新增就業22.5萬，時薪年增4.4%。5、歐元區第4季GDP成長，預計在零左右，預測誤差風險在上方。（作者是瑞信亞太區財富管理業務董事總經理兼大中華區副主席，本文是作者個人觀點，並非投資建議或勸誘）