東元治理亂象的提醒：

如何讓革命式的爭權和動盪不再重演？

近日台灣老牌股票上市公司東元電機的經營權爭奪戰占據了各商業媒題版面。各方說法讓旁觀者眼花繚亂。

多方角色牽扯其中。不滿父親在本業轉型壓力下選擇多元化策略投資與本業無關領域的兒

子、年過80歲的東元「會長」、發布公開信希

望女婿把位子讓給她孫子的「東元阿嬤」、東元創始老股東的後代、外資投資者、不久前在

股市累積收購了將近26％東元股份的敵意投

資者寶佳，以及股東之一、同樣擔心被敵意挑戰控制權的華新。

最大的敵人

東元只有少數的創始家族股權，卻又有家族企業那樣的大家長文化和人治色彩，稱之為

「類家族企業」。這類公司能穩定持續創造價

值的條件是掌門人對公司有無可替代的獨特

貢獻，且獲得股東信任，善待利益相關者。

學術研究早在60年前就指出，這種類似「公

家」的公司，如果掌門人缺少以上的條件，將

有複雜且嚴重的利益衝突和治理問題，原因是掌門人享有控制公司的利益，卻不需與股東們

分擔他的決策代價，而且這利益衝突在掌門人

「最後一任」更為突出。研究也早就說明，多元化的綜效發揮在相關業務之間，與本業無關的多元化通常打擊公司整體價值，或者其價值依附在特定且難以持續的條件上，例如決策者的個人價值觀、關係等。掌門人是不是無可替代、德高服眾的領導者，應以客觀事實判斷。研究人員常用扣除大市變動並調整股息後的股票累計異常回報率

（Cumulative abnormal return, CAR）衡量公司

的價值變化。

東元過去5年間的累積異常回報率是負

40％，表示如果股東過去5年間長期持有東元股份，每100元的投資，相對於投資台灣股票指數會損失40元。而東元的業外多元化投資，

如摩斯漢堡，不但如創始股東控訴，偏離東元核心價值，而且近年業績也乏善可陳。另外，東元因「野蠻人入侵」，求自保的異業結盟換

股決策，雖然宣稱是為鞏固邦交，發揮綜效，但是消息公開後，東元和華新的價值以股票累積異常回報率計雙雙縮水20％，顯然「被結盟」雙方的投資人不滿換股稀釋股東權益，而且投了綁定綜效說法的不信任票。

「大鍋飯」問題

當然不能假設股東們是待宰羔羊，他們事先知道決策者的利益衝突問題，為求自保，或要求獲得高股息，或以低買高賣迅速套利自我保護，或自有投資組合分散個別投資目標的治理風險，或扮演積極行動股東角色，趁公司經營不善低價買進，持續增持累積顯著股權後壓迫決策者改革，或者引進第三方收購企業，股價聞勢升高後再出脫持股套現。當然，政府證券監管單位也按照國際公司治理準則要求股票上市公司遵守那套標準組成董事會、股東會去監督決策者，同時用公司法規定股東權益的分配轉移執行。上述的投資者和公司治理機構都將在東元經營權爭奪戰中扮演角色、做下決定，至於他們個別或整體能否對東元改革、釋放股東價值發揮紀律效果，不敢樂觀。公司決策者與分散股東的衝突，後者常占上風，原因是股東們之間也有利益衝突。其一是「大鍋飯」心態，小

股東們對分紅獲利的意願遠高過花代價積極監督決策者創造股東價值，這也是董事長在新董事會未組成前就先宣布未來股息將上調的原因。

東元的五大創始家族股東們，加起來擁有的東元股份只有10％，即使他們傳承了前輩創業

的初心，畢竟處於積極管事代價大，坐收股息

或套現之利更輕鬆的兩難之間，授權給力圖改革的會長兒子，是權衡的選擇。外資投資者，在台灣還少有積極行動主義表現的歷史紀錄，那也不是他們的獲利方式。敵意股權收購者竟然被收編為快樂投資者，也應是自有快樂之外的交易獲利盤算。最後，會長兒子策反，是否能因此成功改革、創造股東價值並非問題核心。重點是以客觀的條件判斷接班人是否有條件持續東元「類家族企業」的治理模式。關鍵是改革公司治理，不依賴股權或關係人脈，而依賴制度和紀律選出下一任領導人，並且有效激勵、監督、制衡領導決策，讓革命式的爭權和動盪不再重演。

來者可追

對於如同東元、大同公司般股權分散公司的傳承與治理，領導人要客觀考察現在與未來內外部條件，選擇公司的傳承目標和治理模式。

如果子承父業是條件使然，就不應用股東的錢去加持自己的權力，反而要自己出資收購公司股份，成為對決策負責的大股東，用退休前20年的時間培育量身定做的家族、股東、與公司治理。如果專業經營是條件使然，領導人便不應該將一時擁有的控制權用在挖掘戰壕式的抵抗，反而要轉念、化壓力為鞭策創造股東價值的動力，用餘下的影響力培育基業長青的人才和制度。如果兩者都非選項，把公司賣給更有心有力的團隊接管，光榮退場也可以創造社會價值。

（作者為香港中文大學金融系與會計學院聯席教授。林珮萱整理。本專欄由范博宏、莫頓、後藤俊夫共同主持）