Halka arzlarda sermaye maliyeti hesabında çelişki var
Şirketlerimizin 2021 ve 2022 yıllarındaki sermaye piyasalarına olan ilgileri 2023 yılında da devam edecek görünüyor. Bir yandan krediye erişimde kredi politikaları ve regülasyona bağlı kısıtlar, bir yandan sermaye piyasasının getirdiği likidite, kurumsal yönetişim, bilinirlik ve kredibilite gibi avantajlar daha fazla şirketin sermaye piyasalarına gireceğini tahmin ediyor ve bunu şirketlerin sermayeleştirilmesi açısından çok doğru buluyoruz. Halka arzlarda en önemli ve kritik konuların başında hisse satış fiyatının belirlenmesi gelmektedir.
Değerleme ölçütü olarak Piyasa Çarpanları ve Gelir Yöntemi (İNA - DCF) kullanılmaktadır. Benim bugün gündeme getirdiğim konu gelir yönteminin hesaplanması ile ilgilidir. Konuya yakın olanlar bilirler bu modelde geleceğe yönelik olarak gelir ve karlılık tahminleri yapılır ve şirketin operasyonel nakit giriş ve çıkışlarından sonra serbest bir nakit akışı hesaplanır. 5-10 yıldan sonra da şirket faaliyetlerinde devam edeceği için gelecek yıllara ait faaliyetler Devam Eden Değer, Terminal Value veya Continueing Value olarak hesaplamaya katılır. Şirket için hesaplanan serbest nakit akışı Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM -WACC) ile iskonto edilerek gelecekteki nakit akışının bugünkü değeri hesaplanır ve düzeltilmesi gereken işlemler dikkate alındıktan sonra hissedar değeri ve hisse adedine bölünerek hisse fiyatı hesaplanır. Burada kritik rolü AOSM’dir. AOSM hesabı şirketin kullandığı fonun (Sermaye-Krediler) ağırlığına göre sermayenin ve kredilerin maliyetlerinin toplamından ibarettir. Bize göre çelişki sermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanılan Risk Free Rate dediğimiz Risksiz Getiri Oranında. Formülümüz, Sermaye Maliyeti = Risk Free Rate + Beta (Beklenti Getiri-Risk Free Rate) Bu formülde risksiz getiri oranı (RFR) olarak genelde o ülkenin 5-10 yıllık
Hazine tahvillerinin faizleri kullanılır. Nedir risksiz beklenti oranı; Bir yatırımcının “0” risk ile beklenti getiri oranıdır. Bugün bu oran 5 yıllık Hazine Tahvili için yüzde 9,74, 10 yıllık için yüzde 10,44’dür. Enflasyonun yüzde 80 civarında olduğu bir dönemde hangi yatırımcı parasını bu oranlara baz eden bir sermaye maliyeti ile yatırır. Son yapılan halka arzlarda kullanılan Sermaye maliyeti yüzde 26 ile yüzde 21 arasında. Yüzde 80 olan enflasyonda bu oranlar ile yatırım yapmak en azından 2022 yılı için yatırımcıya para kaybettirir ve benzer risk 2023 yılı için de vardır.Önerim enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde risk free rate hesaplanmasında real risk free rate kullanılması yararlı ve anlamlı olur. Formülümüz,
Real Risk Free Rate = (1+Nominal Risk Free Rate)/(1+ Enflasyon Oranı) -1
= ( 1+ % 10,4 )/ (1+% 65,2)-1
= % - 33,18
Real Risk Free Rate’i en azından “0” kabul edersek nominal risk free rate yüzde 65,2 olmalıdır 2022 yılı için ve bu oranının üzerine beklenti prim eklenmelidir. Oysa hesaplamalar 2022 yılı için yüzde 26- 21 arasında ve yatırım prensiplerine uygun değil ve piyasa gerçeklerinden biraz uzak. 2023 yılı hesaplamalarında da benzer hata olma ihtimali var. 2023 yılı enflasyon tahmini TCMB yüzde 22,3, OVP yüzde 25.