Más apuntes sobre política monetaria Inflación y tipo de cambio

Hace dos lunes comencé con este tema, anotando una docena de reflexiones y apuntes. Pero me quedaron más en el tintero cuando alcancé el límite del espacio disponible. Allá vamos aquí y ahora.

Uno. Una vez más acudiendo al comunicado del último Copom, donde como vimos no se hizo referencia a la recesión producida en el segundo semestre del año pasado, en cambio sí se aludió a la inflación subyacente que el BCU estimó en 6,16% en los últimos 12 meses, apenas por encima del techo del rango meta establecido para la variación interanual del IPC. Esos dos datos, el omitido y el referido por el BCU, la recesión y el desplome de la inflación subyacente, debieron dar lugar a una reducción de la tasa de política monetaria (TPM) bastante mayor a la decidida, que fue de apenas un cuarto de punto.

Con un mes más de información, a abril, la variación interanual de frutas y verduras supera el 50% e incide en casi dos puntos porcentuales en la variación interanual del IPC. Como se sabe, ese mercado es uno de economía cerrada, estando muy restringidas las importaciones, por lo que, ante cualquier shock de oferta, los precios se mueven considerablemente. Es lo que ha venido sucediendo debido a la sequía, pero eso no es inflación sino un impacto transitorio en algunos precios por razones de oferta.

Si el BCU no bajó todavía más la TPM es porque, como lo hizo en el pasado, pretende compensar con tasa un shock de oferta. Pero parece ignorar que la tasa no hace aumentar la cosecha cuando no llueve. Como tampoco podía abaratar el petróleo hace algunos trimestres. Son cuestiones transitorias y como tales se las debe tratar.

Dos. Con su accionar, el BCU continúa restando oxígeno a la

JAVIER DE HAEDO ECONOMISTA “Igual que sucedió en el pasado, el BCU busca compensar excesos en políticas que le son ajenas, con la única herramienta (imperfecta) con que cuenta.

reactivación e impidiendo la necesaria corrección de los precios relativos que está pendiente desde el otoño de 2022, cuando otros países con perfiles parecidos al nuestro sí lo hicieron.

La política monetaria se mantiene contractiva al mismo tiempo que la política fiscal está en expansión. El dato fiscal de marzo volvió a mostrar un aumento del déficit global, que ya llega al 3,6% del PIB, más de un punto por encima del de sólo seis meses antes. Y también al mismo tiempo que la política salarial está ab ocada a cumplir con el compromiso de recuperación salarial manteniendo la indexación, sin saberse la apoyatura que tiene esa decisión, en materia de productividad. Igual que sucedió en el pasado, el BCU pretende compensar excesos en políticas que le son ajenas, con la única herramienta (bastante imperfecta, por otro lado) con que cuenta. La consecuencia es la misma de siempre: daños colaterales en materia de tipo de cambio real (TCR).

Tres. Esa inconsistencia entre las políticas económicas es consecuencia de otro pecado habitual: la mayor cantidad de objetivos perseguidos con relación a los instrumentos con que se cuenta para llegar a ellos. Esta situación se salda necesariamente con el incumplimiento (decidido o impuesto por las circunstancias) de alguno o algunos de los objetivos.

Cuatro. Un indicador alternativo al del TCR (dado que a algunos éste les resulta incómodo) y que parte de su propia definición (ratio entre precios de transables y no transables) es la relación entre los salarios en dólares en el sector privado y algún índice adecuado de precios externos en dólares. Esa relación es justamente la inversa del TCR, ya que los salarios son no transables y los precios externos refieren a exportables (en mi estimación utilizo el índice de precios de exportación de nuestro país que elabora la Cámara de Industrias del Uruguay). Los últimos datos de este indicador al mes de febrero, lo muestran 37% por encima del promedio histórico desde el año 2000. Un indicador alternativo, utilizando el índice de precios en dólares en la extra región, implícito en las series de TCR del BCU, lo muestran, en marzo, 43% por encima de la misma referencia histórica. Cualquiera de ambos indicadores refleja que hoy día es carísimo agregar valor en nuestro país. También significa que no parece necesario que el BCU utilice su presupuesto para contratar a alguien para que se lo explique.

Cinco. Otro “daño colateral” de esta historia, ya no sobre la actividad y el empleo sino sobre las cuentas públicas, es la descapitalización del BCU, que, según la línea referida al patrimonio en su balance monetario, fue de algo más de US$ 1.200 millones el año pasado. Eso se debió principalmente a una pérdida por diferencia de cambio en sus reservas más el pago de intereses por las Letras de Regulación Monetaria (LRM). Se dirá, con razón, que dicha capitalización es un juego de suma cero en materia fiscal para el resultado fiscal global. Pero una parte considerable de ella ya fue registrada como déficit en años anteriores, por mantenerse un stock extraordinario de LRM que no cumplen con su propósito: no son instrumentos de regulación monetaria propiamente dicha, ni intra mensual ni intra anual. En cualquier caso, bastaría con una parte ínfima de su stock actual para cumplir con ese cometido.

Seis. El BCU reconoció sobre fin de año y lo volvió a hacer recientemente, que hay un desalineamiento cambiario. Incluso, éste ha venido siendo cuantificado (entre 10% y 15%) en los informes trimestrales de política monetaria. Se dice que el peso se apreció más de lo esperado y que se cuenta con instrumentos para enfrentar esa situación “llegado el momento”. Sin embargo, pasan los meses y el momento no llega. O sea que son conscientes del daño, tienen las armas para mitigarlo, pero ellas siguen sin usarse.

Ahora sí, punto final para este tema, por el momento.