內險股估值分析

港股1月開局較市場預期理想，除了首兩個交易日下跌，月內餘下日子維持穩定升勢。雖然港股出閘回報甚佳，但亦有板塊表現相對落後，例如筆者向來看好的內險股，故為內險股估值進行分析。

內險股早於去年12月明顯轉弱，觸發點是內地國債債息急跌，以十年國債為例，2018年12月初

由3.4厘跌至現時約3.15厘，債息僅高於2015年股A

股災後回復期的水平。

國債債息下跌，意味內險股保單資金的投資回報率有下降風險，所以投資者選擇先沽為敬。

跟分析其他股票一樣，投資者要看的是負面因素對公司盈利影響有多大，然後再分析盈利下跌後，估值是否跌到一個吸引的水平。

不過內險股跟大部分股票不同，每年壽險保單銷售並不能於當年全數確認為利潤，要按保單年期分攤入賬，而內險股的盈利「火車頭」正正是壽險保單。

此外，去年實施的IFRS 9安排，影響資產分類，在新準則下，資產質量及市值波動均計入利潤表，令盈利變得失真。

留意新業務價值表現

這道理就如投資銀行分析員，不會將投資物業升值看作經營利潤。

這些會計入賬道理有點似地產及內房股，每年銷售的單位須按興建進度而轉化為利潤。

無論是地產、內險股，每年都有新生意，但新生意的利潤要分攤才能顯現，在會計上的損益表盈利自然跟公司實際的賺錢能力有很大分別。地產股可以用當年銷售額乘一個合理淨利潤率，

作為估算當年賣樓所帶來的實際盈利，例如將500億元的當年銷售額乘 9%淨利潤率，便可得出45億元淨

利潤，而這45億元淨利潤將於未來按會計準則攤分入賬。

內險股也有一個近似的概念，可以預測當年銷售保單所產生的實際盈利，就是新業務價值。

新業務價值的公式非常複雜，但簡單來說，是將保費收入加上投資收益；再減去保單利益支出成本、佣金和費用、準備金計提及所得稅，最後用11%風險貼現率折算為保單現值盈利。

由於內險股採用的風險貼現率相比國際保險股高很多，保單末期利潤折現後，對內險股現值盈利影響相對較輕微，故此新業務價值用於估算當年壽險保單收入，所產生的利潤相當合適。

了解新業務價值之後，便會明白為何去年12月開始，市場對內險股產生戒心，就是擔心投資收益下跌會拖低新業務價值。

問題是，投資收益對內險股盈利貢獻多大? 以披露資料最充足的中國平安（ 02318）為例，投資收益佔壽險實際營運利潤約兩成，並非如想像般高。

由於投資回報對平保營運利潤影響輕微，便可解釋為何平保表現遠勝行業平均水平，並且不會落後恒生指數太多。

雖然其他內險股，沒有披露投資收益及息差收入對營運利潤貢獻比例，而按資料估算，相信投資回報下降對其影響會較平保為大，但當然有得必有失，平保質素佳，估值當然不會低。

至於每隻內險股現時估值處於甚麼水平，便待下期文章分享。