低波動異常現象

低波動策略的核心是低波動異常現象（ low volatility anomaly），意思是較低風險資產的長遠表現不遜於甚至超越較高風險的資產，顛覆了傳統的金融理論。

上世紀60年代面世的資本資產定價模型（ CAPM）指出，資產的收益應該與風險量（或波動）成正比。

因此，資產的收益應是把無風險回報；加上超額回報，以彌補其承擔的市場風險，這稱為beta。

這個CAPM理論面世後很快受到挑戰。1967年Pratt發現於1926至1960年期間，美國高風險股票的回報表現並不理想，與CAPM理論的主張不符合。Fischer Black、Michael Jensen和Myron Scholes （ 1972），分析1926至1966年期間的美股投資組合，發現低beta投資組合的平均回報，確實高於CAPM理論的預測水平。

以美股作研究

自此，世界各地許多股市，以至其他資產類別的市場，皆浮現低波動異常的情況。

Nardin Baker和Robert Haugen（2012）證實了21個已發展市場及12個新興市場，1990至2011年間出現了低波動異常現象。

在探討波動時，主要的研究資料是股票收益，而且可以輕易追查數十年前的歷史數據，尤其是美股。

筆者研究1973年6月至2018年11月，逾45年期間美股500大股票表現。按這些股票的最近60天波動率分為五類，其中Quintile 1（Q1）包括波動最低的 20%股票；而Quintile 5（Q5）則是波動最高的20%股票，如此類推。

這種相對簡單的策略，僅用於突出低波動和高波動股票表現的長遠差距。

實際上，低波動策略將包括許多其他考慮因素，包括成交量限制、交易成本、國家和所屬行業領域的位置等。

通過減少損失來賺取更多

筆者的研究結果，清晰反映了低波動策略的一個重要特性── 跌市時損失較少；當市況反彈，只需要較少的升幅便可恢復過來，這通常被稱為「通過減少損失來賺取更多」。

較為重要的是，即使市場在較長時期持續上升，低波動投資組合的表現，勝於市場指數和高波動投資組合。

筆者亦發現，在研究範圍的大部分時間內，低波動和高波動投資組合的表現大致接近。

然而，當市場快速反彈時，低波動投資組合明顯趨於滯後。另一方面，當市場急瀉時，低波動投資組合卻較為穩健。

這種情況尤其明顯的兩個時期，均是值得特別關注，分別是1999至2002年科網股起飛和泡沫爆破，以及2007至2009年環球金融危機和隨後的復甦。