港股游擊戰
龍頭內險估值低於平均值
踏入豬年，祝讀者的投資賺到盤滿缽滿、家肥屋潤! 筆者上期提及市場擔心內地國債息率下跌，會拖低內險業的新業務價值。
當內險企業的投資回報率下降50點子，便會影響新業務價值約10%至15%，因此導致近日股價表現落後大市。不過有危必有機，內險估值跌幅能否抵銷這個不利因素?
重溫上期內容，險企每年銷售的壽險保單需要於保單期內分段確認為利潤，要計算當年利潤，便要看新業務價值（ New Business Value，NBV）。
雖然壽險保單要多年後才能將利潤全數入賬，但內險股用極高的折現率11%，把未來盈利折算回現值，保單後期利潤對內險股的影響輕微。
此外，新業務價值已將投資收益的高低、佣金支出、所得稅、準備金計提納入計算，考慮相當全面。
正因如此，倘若要計算壽險股的市盈率，可用市值/新業務價值（ P/NBV）替代。
難以只用新業務價值作準則
不過，並非每間險企的業務都單純是壽險業務，例如中國平安（ 02318）涉足財產險、科技、銀行、證券等業務；中國太平（ 00966）有財產險及再保險等業務；中國太保（ 02601）則有財產險及第三方資產管理等業務。
單純用新業務價值作準則，便會高估其估值。為顧及其他業務所帶來的貢獻，要在新業務價值，再加上其他業務的當年淨利潤，以反映內險股當年的總新業務價值。
了解內險估值的計算方法後，接著為在香港上市的五大內地壽險股計算估值。筆者以相比於市場更保守的方法來假設其新業務價值，以下估值計算是以每人民幣兌1.14港元作貨幣基準。
假設平保去年壽險新業務價值持平；財產險淨利潤下跌30%；銀行淨利潤上升5%；資產管理業務淨利潤持平；金融科技業務淨利潤抵銷其他業務所產生的虧損及支出，所得出的預測市值/新業務價值約為11倍。
中國人壽（ 02628）主要假設其於去年壽險新業務價值下跌25%；意外險淨利潤；聯營及合營收益淨額抵銷所得稅及非控股權益所得利潤，預測市值/新業務價值約為10.6倍。
假設中國太保去年壽險新業務價值下跌10%；產險淨利潤下跌30%；其他業務淨利潤抵銷內部間對銷及調整，預測市值/新業務價值約8.1倍。
中國太平主要假設去年壽險新業務價值下跌8%；再按公司持有壽險業務75.1%權益計算；財產險及再保險淨利潤合共按年下跌15%；其他業務淨利潤抵銷內部間對銷及調整，預測市值/新業務價值大約7倍。
新華保險（ 01336）主要假設為去年壽險新業務價值下跌8%，預測市值/新業務價值約7.5倍。
以上計算估值的方法相當保守，新業務價值降幅較市場的預測稍低，人民幣匯率亦以去年低端值計算，內險股3月將公布2018年業績，估計會較以上假設理想。
目前，龍頭內險股市值/新業務價值約10至11倍水平；中游內險股約7至8倍水平。龍頭內險股的估值已跌低於平均值；中游內險股則跌至2017年大升市前水平。
除非內地壽險市場已經飽和，並且長期投資回報率跌至4%以下；否則現價已反映極大的部分不利因素，估值相當低。