內房股轉牛之因

去年底，筆者曾指內房債券非常吸引，今年首季將會是入手機會。結果是年初至今幾乎可以用「每週皆升」來形容，買遲一步便賺少很多。

內房債券整體轉牛，連帶內房股今年以來也有極佳表現，幾乎全線跑贏恒生指數，去年第四季的內地樓災擔憂似乎消失了。

內房債券入場門檻較高，若非專攻內房的投資者

未必熟悉這個市場。去年11月，有多隻中型內房不惜以近10至11厘的融資成本，發行短期美元債券集資，如此高息幾乎近三年未曾見。

當時想法是內地境內融資有放鬆跡象；房企買地速度放慢；加上本身銷售額，發行短期美元的債違約風險基本上是微乎其微。投行及私人銀行極大部分都有低息信貸額給投資者，以槓桿買債券，因此當時要

有逾15%年回報率並不難。

經濟學經常強調：「當供不應求，價格便會上升；供過於求時，價格便會下跌」這個金科玉律，例如限定版模型之所以炒得起就是貨量少。

不過如果熟悉高息債市的投資者，一定知道這個定律不是完全正確，內房債券市場是一個例子，供應量愈多，價格表現反而愈好。

關注流動性風險

投資內房股或內房債券，最關注的必定是流動性風險。內房發展商不同於香港地產股，槓桿比率較高、投資物業組合未夠成熟，重點一定要放在現金流之上。

內房發展商現金流有兩大方面必須要留意，其一是再融資（Refinancing）；其二是物業週轉速度。

1月有超過22隻內房股發美元債券，幾乎是平均每個交易日有一間公司發債，初步核算至少超過65億美元。

投資股票最怕見到公司供股及配股攤薄權益，但高息債就不同，公司愈能發行大額債券反而愈安全。

因為投資者一旦見到公司消除再融資風險，便能確定不會陷入債務危機，這個正面反饋過程，更會令公司其他系列債券一併上升。

在1月，不同規模的內房企業都成功以低於預期

的指標息率發債；加上中央「放水」，令境內融資亦

順利，行業的最大風險——再融資，基本上已被解

決。融資問題得以改善，亦是內房股上升助力之一。

另外一個重點是物業週轉速度，現時買內房股的投資者一定是看中其貨如輪轉，然後再將利潤滾存於投資物業收租，最終走向香港地產股的生意模式。

1月，首100間房企的權益銷售額按年下跌8.6%至5,089億元人民幣，幅度看似很驚人，但有三點要注

意。

第一，去年內地房地產銷售額高達15萬億元人民

幣，在高基數加上內地經濟增長放緩的情況下，今年銷售下行壓力很大。

第二，全國數據並不代表區域化數據。1月權益銷售增長超過25%的房企，包括合景泰富集團

（01813）、時代中國控股（01233）、中國奧園（03883）及越秀地產（00123），其共同點是紥根大灣區。

第三，其實只要房地產銷售面積不會斷崖式下跌，房價輕微以單位數下跌，長遠不會對內房股構成危機，因可用較低地價補充土儲後再賣樓。

總結而言，內房發展商近月再融資非常順利，行業系統性風險基本上已消除。雖然今年房地產銷售有下行壓力，但區域差異化明顯，內房股下一階段針對這方面入手，筆者相信會有不錯的回報。