Allergan跌過龍ﾠ投資價值重現

愛美人士一定認識的Botox肉毒桿菌素，其生產商Allergan（美股代號： AGN）多年來雄據市場，但因併購失利和競爭加劇，股價自2015年開始漸走下坡，較高位蒸發一半有多。但在對沖基金股東鞭策下，管理層重新部署策略，為業務發展帶來曙光。

兩大藥廠巨頭輝瑞（Pfizer，美股代號：PFE）和Allergan，於2015年曾經計劃合併，希望打造出全球最大藥廠，超越瑞士諾華（Novartis，美股代號：NVS）和強生（美股代號：JNJ）。當時打的如意算盤，是輝瑞透過「海外」併購，將總部或資產遷至稅率較低的國家，達致稅務倒置（Tax inversion）目的，減輕日後稅務負擔。與輝瑞合併觸礁如併購落實，輝瑞的美國總部將遷至Allergan的根據地愛爾蘭，而所繳企業稅將會由35%大幅降至僅13.5%。惟合併計劃惹來美國政界極大迴響，民主、共和兩黨齊齊炮轟， 指責輝瑞是想藉併購避稅。美國財政部於2016年4月宣布新規定，在三年內購買的美國公司不得計為外國公司資產，以打擊稅務倒置及收益剝離等避稅行為。在輿論壓力及政策阻力之下，這宗總值逾1,600億美元、醫藥行業歷來最大規模併購亦告泡湯。輝瑞合併觸礁；加上遊戲規則改變，令市場相信Allergan多年來的併購擴展模式已告一段落，成為股價一浪低於一浪的導火線。而2018年初，管理層考慮到旗下治療乾眼症藥品Restasis專利到期，銷售量將可能受影響，決定大刀闊斧裁員及減少新職位，涉及員工人數達1,400人，佔整體達8%。不利因素夾擊下，Allergan股價在過去三年多以來，由330美元 之上反覆下滑，至今累積跌幅超過五成（見右頁圖）。 展望預測嫌保守公司於1月底公布2018年第四季業績，收入40.79億美元，按年倒退5.7%，仍好過市場預期；惟期內受減值虧損拖累，經營虧損擴大至53.84億美元。其中，來自持續經營業務之每股攤薄虧損為12.83美元，對上年度每股攤薄盈利有9.97美元。若撇除減值影響，第四季錄得調整後經營溢利19.17億美元，按年減少11.8%。調整後每股攤薄盈利有4.29美元，下跌5.8%，好過

市場預期。

業績雖然不算差，惟管理層展望預測則令市場失望。

預期今年第一季收入介乎34億至35.5億美元，調整後每股攤薄盈利3.4至3.6美元；而全年收入預測為150億至153億美元；毛利率介乎85%至85.5%；調整後每股攤

薄盈利約16.36美元。

瑞信指出，雖然Allergan每股

攤薄盈利展望高於2017年水平，但主因受惠稅改及發行股數減少的 因素，其收入展望預測實際上低於市場預期。

展望未有帶來驚喜之餘，市場亦開始質疑Allergan管理層能否帶領業務重上高峰，故將評級由「跑贏大市」調低至「中性」，目標價由197美元降至161美元（見表）。

加皇資本亦轉軚看淡，將評級由「跑贏大市」降至「大市同步」，目標價由220美元大幅調低至165美元。

該行表示，原本對Allergan第

四季業績抱有期望，但結果顯示公司增長動力欠奉，未能有效釋放潛 在價值；另外，管理層對未來展望過於保守，令該行對其新項目能否扭轉股價劣勢存疑。

事實上，Allergan過去幾年股價落後同業兼且遠遠跑輸大市；除了大行對前景轉趨審慎，股東對Allergan表現亦有微言。

基金股東施壓力

兩大對沖基金股東Appaloosa Management和Senator Investment Group便看不過眼，認為Allergan行政總裁及主席均由Brenton L. Saunders擔任的做法並不恰當，無法再令公司表現上有突破。

去年中，基金股東多次出公開信要求將行政總裁和主席兩個職位分拆，並停止過往持續併購的擴展模式，重新專注核心業務發展。

由著名對沖基金經理David Tepper掌舵的Appaloosa，現時持有Allergan約0.59%股權，該基金以狙擊估值偏低股份聞名，對管理不佳的公司

會採取主動施 壓策略。

由於Allergan上月公布的季績

及展望似乎未符合Appaloosa要

求，後者隨即舊事重提，猛烈批評管理層乏周詳部署，令公司表現愈來愈差，認為是時候為發展策略引入新思維，再次要求將行政總裁及主席職位分拆。

雖然Allergan一直未有採納要求，但管理層在基金股東壓力下，日後一定要交出成績，否則只會令更多股東加入施壓陣營。

故某程度來說，Appaloosa的持續進擊，對Allergan是有鞭策作用；事實上，在一片唱淡聲中，亦有大行看好Allergan。

瑞穗金融雖然將Allergan目標

價由213美元調低至200美元，但

維持「買入」評級。

該行認同，雖然Allergan的展望令市場失望，但股價經歷長期跌浪後，相信已完全反映利淡因素；現時估值相當吸引，料今年有望一洗頽勢。