成長可有代價

年初回台，曾在台灣某國立大學EMBA的社團有一場投資講座，演講結束後，主辦人希望我下一次能夠談投資史，有人說你如果不知道歷史，你將不知道從什麼地方來，又走向何方。

成功投資者 要了解投資史

你相信古人所說的以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失？雖然歷史未必重複，但是可以作為借鏡之意。投資的背後是人的決定和操作，人性如果不會改變，那麼有些事情就有跡可尋，這也是威廉伯恩斯坦寫的《投資金律》裡，他認為一個成功的投資者，最少要了解下以四項─了解理論、了解投資歷史、了解產業、了解投資心理。有時候我會看看以前寫過的東西，當時為什麼做那樣子的判斷、思考，如今是否還適用，是不是有可以改進或調整的地方？

高速成長基金 為何突停滯

我1986年進入財務業，1990年進入投資管理這個產業，當時有一家非常著名的共同基金PBHG，是一家標榜高速成長的共同基金，它在1991、93、95年這三年創下每年50%投資成果，投資者蜂擁而至，也被晨星morningstar列為全美表現最好的共同基金之一。然而物換星移，96年到98年這三年幾乎沒有成長，如此的大落差，問題出在哪裡？我這幾年的表現好像也如此，我的犯錯可以寫一本書， 只是彼此犯的錯誤不同。先談他的，看看能否以史為鑑，有什麼值得我們注意的地方？ 因為他是成長學派，特別和這一兩年的現象有許多相近之處。

PBHG成長基金犯了什麼樣的錯誤，造成如此天壤之別的不同？這當中可提供我們的思考方向是什麼？當時該基金投資經理人蓋瑞普勒格在當紅時接受的電視台訪問，說了一段讓我事隔多年都還記憶的話，當記者問他所管理的基金旗下擁有這麼多高本益比的股票，難道不危險嗎？他當時回了這麼一句話，「這不是高本益比所帶來的風險，而是成長夠不夠所產生的風險。」這話我當時雖不同意，但由於他績效曾經如此的耀眼，想必有其道理，反覆推敲好幾年，雖無法蓋棺論定，但也可以歸納出幾個因果關係。

買高本益比股票 得看成長

首先略作解釋，什麼是本益比(P/ E)，否則有些讀者無法往下閱讀，簡單說本益比PE代表的是股價/每股盈餘的比例關係。

以今天的星巴克P/E 34而言，是以96除以每股盈餘2.82將近於34 ，這個假設是星巴克賺錢能力，若維持一樣的話，那麼34年可以收回投資賺的本金。

1999年12月份高科技泡沫發生之前，我們來看看一些大公司的本益比，雅虎493，朗訊P/E是61，迪士尼樂園是42，也就是說賺錢能力保持不變，貝爾實驗室前身的朗訊公司要61年才可以賺回你投資的本錢，這樣的解釋和比較，成長型的投資者可能會有不同的意見。因為我漏掉了一個很重要的資料，那就是公司的盈餘或成長率， 2000年初雅虎當時是55%的成長速度，朗訊(ucent)是24%，迪士尼是15%，由此可以看出這些公司的價位跟當時標普500的本益比27相比實在不便宜。

2019年8月標普本益比大約在21 ，許多本益比高於這數字，但如果盈餘成長動能不夠強的，都應值得關注。那麼為什麼還有許多人要買高本益比的股票呢？因為他們認為只要公司成長的夠快，就可以縮短本益比高的短期不合理現象，公司潛力大是在成長期，不是老化期；騎牆派也就是動能派的人認為，股價高還會再高，只要會賺錢有什麼不可的？

這樣的背景介紹和PBHG的失敗有什麼關係呢？當然有，高本益比的股票投資者對他的期望值相對也高，只要盈餘成長速度稍有減緩，就會排山倒海的賣壓湧現，例如星巴克咖啡可以在盈餘成長略低於預期的情況下，當年1999年5月兩個月之內股價從新高的甜蜜時光，下跌一半，這樣的例子不勝枚舉。

PBHG基金是漏屋又遭連夜雨，與1999年流行大型股有關，當時中小型股成績嚴重落後大型股，而該基金的投資就在中小型股，至於他落後同組的中小型基金股主要的原因就是，他投資組合高本益比的關係有關。

任何價位買成長股 風險高

打個比喻，該基金經理蓋瑞的思考是，每年花20萬元不過份，只要你每年能賺個50萬元，此話不假，但問題是他忽略了每年賺50萬元，可不是年年有，任何高估的股價，一旦失去的盈餘的高成長，或環境一差，那猶如果過慣富裕生活的公子哥兒們，一逢災變可以想見股價的下跌都是相當驚人。任何股價都要回到公司盈餘實力為主，以股價短期的不合理，來推論股價長期，當然也可以，如此不合理那恐怕是值得注意和考驗的，上次說買成長股最起碼如果不能在低估價位，也希望能夠在合理價位；偏偏最近買成長股，好像可以在任何價位，這才是我們要注意的。

高潛力股卻重摔 值得借鑑

上期略為介紹了威廉歐尼爾的CANSLIM投資模型，其中的選項之一，N代表的新產品、新管理，和股價52周的新高，也列舉了星巴克這個成功的例子，看到這麼一個完美的投資方式，令人心動。然而這一次我想舉個失敗的例子，想藉這樣正反俱陳，希望你能有更完整的視野，說不定你能夠去蕪存精，更上層樓做個有判斷的投資者。

Nvidia，這是從事人工智慧晶片製作的公司，在華人圈頗受矚目，也被譽為未來極大潛力成長的公司，2016年從30元開始起跑，飆漲的速度驚人，到了2018年9月，已經達到280元，但就是一個利空的消息，如比特幣挖礦機的停滯，和其他存貨的上升因素，一季在三個月內， 股價就重摔就摔到130元左右。2018年的年初，它還處在高檔240元左右，如果買成長股在任何價錢的人，很可能就有人在那個時候進場了，當然它未來還是有成長性，有機會重返原先的高點，只是這段期間，如果只是為了追求成長，而不注意它的價值考量，還是有危險的，許多華人可能都參與這家公司的操作，有機會下次再聊。▪